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资本资产定价模型（CAPM）在创业板市场的适用性检验

一、引言

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是现代金融理论体系中分析资产收益与风险关系的核心工具。它通过简洁的线性关系——资产预期收益由无风险利率与市场风险溢价共同决定，为投资者评估资产定价合理性、构建投资组合提供了理论框架。然而，CAPM的有效性高度依赖市场环境与假设条件的满足程度。创业板作为服务创新型、成长型企业的重要市场板块，具有上市公司规模较小、业务模式创新、股价波动性高、投资者结构以个人为主等特征，这些特性与CAPM的经典假设存在潜在冲突。检验CAPM在创业板市场的适用性，不仅能为投资者理性定价提供参考，也能为监管层完善市场机制、提升资源配置效率提供实证依据。本文将围绕理论内涵、市场特征、检验方法、结果分析等维度展开探讨，系统论证CAPM在创业板市场的适用边界。

二、资本资产定价模型（CAPM）的理论内涵与核心假设

（一）CAPM的基本逻辑与核心结论

CAPM的核心思想是：在有效市场中，投资者仅需为无法通过分散投资消除的系统性风险（即市场风险）获得补偿，非系统性风险可通过组合多元化抵消，因此不会影响资产的预期收益。模型通过β系数衡量资产的系统性风险——β值大于1表示资产波动高于市场平均水平，β值小于1则相反。最终，资产的预期收益率可表示为无风险利率加上β系数与市场风险溢价（市场组合收益率与无风险利率之差）的乘积。这一结论将复杂的资产定价问题简化为单一风险因子（β）的线性关系，为量化分析提供了便利。

（二）CAPM的关键假设条件

CAPM的成立依赖一系列严格的假设，这些假设共同构建了理想的市场环境。首先是“完全市场假设”，即市场无摩擦（无交易成本、无税收）、信息完全且即时公开，所有投资者可无限制以无风险利率借贷。其次是“同质预期假设”，投资者对资产未来收益、风险及相关性的判断完全一致，因此会选择相同的风险资产组合（市场组合）。最后是“理性投资者假设”，投资者仅基于预期收益与方差（风险）决策，遵循均值-方差优化原则，且为风险厌恶型。这些假设的严格性决定了CAPM在现实市场中的适用性需通过实证检验验证。

三、创业板市场的特征与CAPM适用条件的潜在冲突

（一）创业板市场的典型特征

创业板定位于服务创新驱动发展战略，上市公司多为高新技术企业或战略性新兴产业企业，具有“高成长、高风险、轻资产”的典型特征。从企业层面看，部分公司处于技术研发或市场拓展阶段，盈利模式尚未完全成熟，经营不确定性较高；从市场交易层面看，创业板个股股价波动幅度通常高于主板，历史数据显示其年化波动率普遍超过主板市场20%-30%；从投资者结构看，个人投资者占比显著高于机构投资者，交易行为更易受情绪驱动，追涨杀跌现象突出；从信息环境看，部分企业因业务创新性强、技术专业性高，信息披露的充分性与可理解性可能不足，投资者与企业间的信息不对称问题更严重。

（二）特征与CAPM假设的冲突分析

创业板的上述特征与CAPM的假设条件形成了多维度冲突。首先，“完全市场假设”在创业板难以满足：较高的交易佣金、印花税等摩擦成本普遍存在；部分企业因技术壁垒导致信息披露不够透明，投资者获取有效信息的成本较高；个人投资者占比高使得以无风险利率借贷的假设难以成立——普通投资者通常面临更严格的融资限制。其次，“同质预期假设”被打破：不同投资者对创新企业的技术前景、市场空间判断差异显著，机构投资者依赖深度研究形成的预期与个人投资者基于市场情绪的预期往往大相径庭，导致市场难以形成统一的“市场组合”认知。最后，“理性投资者假设”受到挑战：个人投资者的非理性行为（如过度自信、处置效应）可能导致股价偏离基本面，使得资产收益与系统性风险的线性关系被干扰。

四、CAPM在创业板市场的适用性检验方法与过程

（一）检验思路与数据选择

为验证CAPM在创业板的适用性，需检验两个核心命题：一是资产的预期收益仅与β系数相关，与其他非系统性风险无关；二是β系数与预期收益呈显著正相关的线性关系。检验数据通常选取一定时间窗口内的创业板个股收益率、市场组合收益率（如创业板综合指数收益率）及无风险利率（如国债收益率）。考虑到创业板波动性高，样本周期需覆盖牛熊市场阶段以提高结论稳健性，一般选择3-5年的月度数据（避免日度数据噪音过大，同时保证样本量充足）。

（二）检验步骤与关键环节

首先，计算个股的β系数。通过市场模型（个股收益率对市场指数收益率进行线性回归）估计每只股票的β值，反映其与市场波动的相关性。其次，构建投资组合以降低个股特异性误差。将样本股按β值从小到大排序，分成10个投资组合（β值相近的股票归入同一组），计算每组的平均β值与平均收益率。这种分组方法可减少个股非系统性风险的干扰，更清晰地观察β与收益的关系。最后，进行横截面回归。以各组合的平均收益率