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损失厌恶对风险资产配置的影响研究

引言

在传统金融学框架中，投资者被假定为“理性经济人”，能够基于风险收益的客观评估做出最优资产配置决策。但现实中，投资者的决策往往受到心理因素的显著干扰，其中“损失厌恶”作为行为金融学的核心概念之一，深刻影响着风险资产配置的实际结果。所谓风险资产，通常指股票、基金、衍生品等收益波动较大的投资标的，其配置比例直接关系到投资组合的整体收益与风险水平。本文将围绕损失厌恶的理论内涵、作用机制及实际影响展开研究，揭示这一心理偏差如何改变投资者的风险偏好与决策逻辑，为理解市场行为与优化投资策略提供参考。

一、损失厌恶的理论基础与行为特征

（一）损失厌恶的定义与核心内涵

损失厌恶由行为经济学家卡尼曼与特沃斯基在前景理论中提出，指人们对损失的敏感程度远高于同等规模的收益。简单来说，丢失100元带来的痛苦，要远大于获得100元带来的快乐。心理学实验表明，这种“损失-收益”的效用不对称性普遍存在：多数人需要至少2倍于损失的收益，才愿意承担同等概率的损失风险。例如，面对“50%概率赚200元，50%概率亏100元”的选择，尽管数学期望为正（+50元），但多数人会因对亏损的强烈抵触而拒绝。

（二）损失厌恶与传统预期效用理论的分野

传统预期效用理论假设投资者以“最终财富水平”为决策依据，且对风险的态度是稳定的（风险厌恶或风险偏好）。但损失厌恶的提出打破了这一假设——投资者的决策更依赖“参考点”（如初始投资成本、近期市场高点等），关注的是“相对于参考点的盈亏”而非绝对财富。例如，当股票价格高于买入价时，投资者处于“收益区域”，此时风险偏好可能降低（倾向于落袋为安）；而当股价跌破成本价时，投资者进入“损失区域”，风险偏好反而可能上升（试图通过冒险弥补损失）。这种“参考点依赖”与“损失敏感度差异”，使得投资者的风险态度呈现动态变化，与传统理论的静态假设形成鲜明对比。

（三）损失厌恶的行为表现与心理机制

从行为表现看，损失厌恶常伴随以下特征：一是“处置效应”，即投资者更倾向于过早卖出盈利资产（避免收益转为损失），而长期持有亏损资产（不愿接受确定损失）；二是“禀赋效应”，即人们对已拥有资产的估值高于未拥有时，本质是担心失去带来的痛苦；三是“短视损失厌恶”，即频繁关注账户盈亏会放大损失感知，导致投资者过度规避短期波动，牺牲长期收益。心理机制上，这与大脑的“消极偏好”有关——人类进化过程中，对威胁（如损失）的关注更有利于生存，因此大脑的杏仁核（负责情绪处理）对负面信息的反应速度与强度远超正面信息，形成“损失优先”的认知倾向。

二、损失厌恶影响风险资产配置的作用机制

（一）风险感知偏差：损失敏感度对风险评估的扭曲

风险资产配置的核心是对“风险-收益”的权衡，但损失厌恶会扭曲这一评估过程。例如，投资者在计算潜在风险时，会无意识地放大损失发生的概率或损失的严重程度。研究显示，当被问及“持有某股票未来一年亏损20%的概率”时，损失厌恶程度高的投资者给出的概率估计平均比实际历史数据高出30%-50%。这种感知偏差会导致他们低估风险资产的长期收益潜力，进而降低配置比例。例如，某投资者原本根据历史数据计算出股票的长期年化收益为8%、波动风险为15%，但因过度担忧亏损，可能将其“主观风险”调整为25%，最终选择低配股票，转而增持低风险的债券或存款。

（二）决策偏好异化：从风险中性到风险规避的转变

在传统理论中，风险中性投资者会根据预期收益选择资产；但损失厌恶的存在，使投资者的决策偏好向“风险规避”倾斜。例如，面对两个投资组合——组合A（60%股票+40%债券，预期年化收益7%，最大回撤20%）与组合B（20%股票+80%债券，预期年化收益4%，最大回撤5%）——损失厌恶程度高的投资者会更关注组合A的“20%最大回撤”，即使其预期收益更高，也可能因无法承受潜在损失而选择组合B。这种偏好异化不仅导致收益与风险的错配（放弃更高收益以规避损失），还可能使投资组合的风险分散效果下降——为避免单一资产的损失，投资者可能过度集中于低风险资产，反而降低了整体抗风险能力。

（三）投资期限错配：短期损失厌恶对长期配置的制约

长期来看，风险资产（如股票）的收益通常高于无风险资产，但短期波动较大。损失厌恶的投资者因过度关注短期盈亏（如每日查看账户），会放大短期损失的心理冲击，导致“投资期限错配”——本应匹配长期目标（如养老）的资金，却因无法忍受短期波动而提前赎回，转为短期低风险投资。例如，某投资者为10年后的子女教育储备资金，本应配置股票型基金以获取长期增值，但因市场短期下跌5%便焦虑抛售，最终只能获得货币基金的低收益。这种行为本质是“用短期的损失感知”替代“长期的收益目标”，导致资产配置与投资目标脱节。

（四）资产组合调整：过度反应与处置效应的叠加

损失厌恶还会通过“过