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工程机械：攻守易形，走向慢牛！

评级（强于大市）

时间：2026年1月8日

01拆分经营性和非经营性因子，挖掘利润增

01

长来源

1.1工程机械利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子

1.2用新框架复盘工程机械第一轮和第二轮周期

1.3用新框架展望这一轮工程机械周期：重视经营人力杠杆+出口因子

归母净利润率因子拆分利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子

归母净利润率因子拆分

图表：工程机械利润拆分新框架

营业成本

营业成本

收入税金及附加资产信用减值财务费用、投资收益、营业外收支等销售管理研发费用

收入

税金及附加

资产信用减值

财务费用、投资收益、营业外收支等

销售管理研发费用

非经营性因子=归母净利率-经营性因子

非经营性因子

=归母净利率-经营性因子

经营性因子

=毛利率-税金销售管理研发费用率

因子二员工薪酬因子三出口占比因子四其他

因子二

员工薪酬

因子三

出口占比

因子四

其他

因子一

减值

因子二

其他

经营杠杆

产品结构原材料等其他因子人力杠杆贡献=员工薪酬固定成本贡献=折旧摊销收入收入财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等收入减值影响

产品结构

原材料

等其他因子

人力杠杆贡献

=

员工薪酬

固定成本贡献

=

折旧摊销

收入

收入

财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等

收入

减值影响

=

资产信用减值损失

收入

国内外结构占比

贡献

=

（出口毛利率-内销毛利率）

出口收入占比

资料来源：长城证券产业金融研究院

国内：2006-2011年第一轮上行周期

2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。如三一重工的混凝土开启国产替代+初步拓展起重机和挖机，徐工机械的起重机注入+市占率提升，中联重科的混凝土+起重机，柳工的装载机，基本上都是在国内好贝塔之下，主机厂的国产替代+市占率提升。

毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。

因此主品为混凝土机械的三一和中联的收入、利润增幅更大。

图表：2006-2011年第一轮上行周期

600

500

400

300

200

100

0

收入（亿元）

463508

463

330

1421

14

17910

179

4120052011柳工31

41

20052011柳工

31

20052011徐工机械

33

20052011中联重科

20052011三一重工

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

归母净利率

9%17%17%

9%

10%9%

5%

7%

20052011-4%徐工机械20052011中联重科

20052011-4%

徐工机械

20052011中联重科

20052011柳工

100

80

60

40

20

0

-20

归母净利润（亿元）

8186

81

273443

27

34

13

322

3

2

2005

2011

25

2011

2005

2011

2005

2011

三一重工

徐工机械

中联重科

柳工

单位：亿元

三一重工徐工机械

2005201120052011

中联重科

20052011

混凝土机械收入

20

260

混凝土机械收入

20

混凝土机械收入

10

212

毛利率

35%

42%

毛利率

28%

毛利率

31%

36%

起重机械收入

58

起重机械收入

157

起重机械收入

17

156

毛利率

31%

毛利率

24%

毛利率

25%

26%

挖掘机机械收入

105

铲运机械收入

15

57

土方机械收入

10

毛利率

30%

毛利率

8%

17%

毛利率

4

20%

资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院

国内：2006-2011年第一轮上行周期

归母净利率影响因子：因为第一轮上行周期，处于人员和资本开支的上行期，员工因子影响不大，经营杠杆有一些正贡献，主要影响因子还是产品结构的