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工程机械：攻守易形，走向慢牛！

评级（强于大市）

时间：2026年1月8日

拆分经营性和非经营性因子，挖掘利润增

长来源

1.1工程机械利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子

1.2用新框架复盘工程机械第一轮和第二轮周期

1.3用新框架展望这一轮工程机械周期：重视经营人力杠杆+出口因子

01

利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子

图表：工程机械利润拆分新框架

归母净利润率因子拆分

产品结构

原材料

等其他因子

减值影响

=

资产信用减值损失

收入

非经营性因子

=归母净利率-经营性因子

税金及附加

销售管理研发费用

营业成本

固定成本贡献

=

折旧摊销

财务费用、投资收益、营业外收支等

人力杠杆贡献

=

员工薪酬

资料来源：长城证券产业金融研究院

资产信用减值

因子二

员工薪酬

因子三

出口占比

因子四

其他

因子二

其他

因子一

减值

收入

收入

国内：2006-2011年第一轮上行周期

2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。如三一重工的混凝土开启国产替代+初步拓展起重机和挖机，徐工机械的起重机注入+市占率提升，中联重科的混凝土+起重机，柳工的装载机，基本上都是在国内好贝塔之下，主机厂的国产替代+市占率提升。

毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。

因此主品为混凝土机械的三一和中联的收入、利润增幅更大。

图表：2006-2011年第一轮上行周期

混凝土机械收入

20

260

混凝土机械收入

20

混凝土机械收入

10

212

毛利率

35%

42%

毛利率

28%

毛利率

31%

36%

起重机械收入

58

起重机械收入

157

起重机械收入

17

156

毛利率

31%

毛利率

24%

毛利率

25%

26%

挖掘机机械收入

105

铲运机械收入

15

57

土方机械收入

10

毛利率

30%

毛利率

8%

17%

毛利率

4

20%

.I..I.a

10%9%

5%

7%

三一重工徐工机械

2005201120052011

2005

2011

25

2011

2005

2011

2005

2011

三一重工

徐工机械

中联重科

柳工

508

21

25

20052011

三一重工

463

14

33

20052011

中联重科

17%17%

9%

330

10

31

20052011

徐工机械

中联重科

20052011

179

41

20052011

柳工

资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院

86

43

2

27

34

3

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

100

80

60

40

20

0

-20

20052011

柳工

20052011

三一重工

20052011-4%

徐工机械

20052011

中联重科

600

500

400

300

200

100

0

归母净利润（亿元）

13

2

单位：亿元

收入（亿元）

归母净利率

81

国内：2006-2011年第一轮上行周期

归母净利率影响因子：因为第一轮上行周期，处于人员和资本开支的上行期，员工因子影响不大，经营杠杆有一些正贡献，主要影响因子还是产品结构的贡献。

归母净利率

经营杠杆因子

=（折旧+摊销）/收入

员工薪酬因子

=员工薪酬/收入

出口占比因子

=（出口毛利率-内销毛利率）*出口收入占比

产品结构or价格变化、原材料变化等经营性因子

资产和信用减值损失因子

=资产信用减值损失/收入

=(财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等)/收入

三一重工徐工机械中联重科柳工

2005