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CAPM模型在私募股权估值中的调整

一、引言

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，凭借其简洁的风险-收益逻辑框架，成为传统金融资产估值的核心工具之一。该模型通过将资产收益拆解为无风险利率与系统性风险溢价的线性组合，为投资者提供了衡量风险与预期收益的标准化方法（Sharpe，1964）。然而，私募股权作为一类特殊的资产类别，其非公开交易、高信息不对称、长周期持有及流动性受限等特性，使得直接套用CAPM模型往往面临显著偏差。如何针对私募股权的特殊性对CAPM进行适应性调整，既是学术研究的重要课题，也是实务界估值实践的迫切需求。本文将围绕CAPM模型在私募股权估值中的适用性问题展开分析，系统探讨调整的逻辑框架与具体路径，以期为私募股权估值提供更贴合实际的理论支持。

二、CAPM模型与私募股权估值的理论基础

（一）CAPM模型的核心逻辑与应用场景

CAPM模型的核心思想是：资产的预期收益仅由其承担的系统性风险（即市场风险）决定，非系统性风险可通过投资组合分散，因此不会获得额外补偿。其表达式可通俗理解为：资产预期收益=无风险利率+（市场组合收益-无风险利率）×β系数。其中，β系数衡量资产收益与市场整体收益的联动性，是系统性风险的量化指标（Lintner，1965）。这一模型适用于公开交易、流动性充足、信息相对透明的资产（如上市公司股票），因其假设市场有效、投资者理性且无交易成本，与公开市场的实际环境高度契合。

（二）私募股权的特性与估值挑战

私募股权通常指对未上市公司股权的投资，涵盖创业投资、成长型投资及并购投资等阶段。与公开市场股权相比，其特性可归纳为三点：其一，非流动性显著。私募股权缺乏公开交易市场，投资者需持有数年甚至更长时间才能通过股权转让或上市退出，流动性溢价需求强烈；其二，信息不对称严重。未上市公司财务数据披露不规范，经营风险、管理团队能力等关键信息难以获取，估值依赖主观判断；其三，非系统性风险突出。私募股权标的多为中小企业或新兴领域企业，抗风险能力弱，行业波动、技术迭代等特定风险对企业价值的影响远超过市场整体波动（GompersLerner，2004）。这些特性使得传统CAPM模型的“市场有效”“无交易成本”“非系统性风险可分散”等假设难以成立，直接应用会导致估值偏差。

三、传统CAPM在私募股权估值中的局限性分析

（一）β系数估计的失真问题

在公开市场中，β系数可通过标的资产与市场指数的历史收益率回归计算。但私募股权缺乏连续交易数据，无法直接观测其市场价格波动，传统回归法失去基础。实务中虽有通过可比上市公司β值调整（如剔除财务杠杆影响后再加载目标企业杠杆）的替代方法，但可比公司的选择本身存在主观性，且未上市企业的业务模式、成长阶段与上市公司可能存在显著差异，调整后的β值难以准确反映私募股权的真实系统性风险（Damodaran，2012）。例如，某早期科技创业公司的技术路线尚未验证，其与市场指数的联动性可能远低于同行业成熟上市公司，直接使用后者的β值会低估其风险。

（二）流动性溢价的缺失

CAPM模型隐含假设资产可随时以市场价格交易，因此未考虑流动性风险补偿。但私募股权投资者因持有期长、退出渠道有限，需承担无法及时变现的风险。研究表明，流动性缺失会导致资产估值折价，折价幅度可能高达20%-30%（Silber，1991）。例如，受限股票（即上市公司中受限流通的股票）的交易价格通常比自由流通股低20%左右，这一现象直接反映了流动性溢价的存在。传统CAPM未将这部分溢价纳入定价模型，会导致私募股权的预期收益被低估，进而高估其估值。

（三）非系统性风险的补偿遗漏

CAPM认为非系统性风险可通过分散投资消除，因此不要求额外收益补偿。但私募股权投资者受限于资金规模、行业认知等因素，往往无法构建完全分散的投资组合。例如，专注于生物医药领域的私募股权基金，其投资标的多集中于该行业，行业政策变化、研发失败等特定风险无法通过跨行业投资分散。此时，非系统性风险成为影响投资者决策的关键因素，若忽略这部分风险补偿，会导致估值结果偏离投资者的实际风险承受要求（Meulemanetal.，2009）。

四、CAPM模型在私募股权估值中的调整路径

（一）β系数的动态修正与替代指标

针对β系数估计难题，实务中发展出多种调整方法。其一，采用“可比公司+阶段修正”法：首先选择业务模式、市场地位与目标企业相似的上市公司，计算其无杠杆β值（剔除财务杠杆影响），再根据目标企业的成长阶段（如初创期、成长期）调整β值。例如，初创企业因经营不确定性高，其β值应高于同行业成熟企业，调整系数可参考历史数据中不同阶段企业的β值差异（KaplanSchoar，2005）。其二，引入“主观判断+情景分析”：对于缺乏可比公司的新兴领域企业（如量子计算、基因编辑），可