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动量因子的形成期与持有期选择

引言

在金融市场中，动量效应（MomentumEffect）是指过去表现优异的资产未来继续跑赢市场，而过去表现较差的资产未来持续走弱的现象。这一违背有效市场假说的异常现象自被提出以来，始终是资产定价领域的研究焦点。动量策略的核心在于通过“形成期”（FormationPeriod）识别资产的历史表现，并在“持有期”（HoldingPeriod）内持有相应组合以获取超额收益。形成期与持有期的选择直接决定了动量信号的有效性、组合收益的稳定性以及策略的可执行性，是动量策略设计中最关键的参数设置环节。

从学术研究到实务应用，形成期与持有期的优化始终是动量策略落地的核心挑战。早期经典研究基于美国股票市场数据，提出3-12个月的形成期与持有期组合能显著捕捉动量效应（JegadeeshTitman，1993）；但后续研究发现，不同市场环境、资产类别及交易成本下，最优期限可能发生显著偏移（GrundyMartin，2001；Asnessetal.，2013）。本文将围绕动量因子的形成期与持有期选择展开系统探讨，从理论机制、实证规律到影响因素逐层深入，最终为策略优化提供实践启示。

一、动量因子的理论基础与期限选择的核心逻辑

（一）动量效应的成因与期限敏感性

动量效应的产生常被归因于市场参与者的行为偏差与信息传递的时滞。行为金融理论提出两种经典解释：其一，投资者对新信息反应不足（Underreaction），当利好/利空消息公布时，市场参与者因保守性偏差（ConservatismBias）未能及时调整预期，导致资产价格缓慢向新均衡水平收敛，形成中期动量（Barberisetal.，1998）；其二，投资者对自身能力过度自信（Overconfidence），在信息反馈过程中强化初始判断，引发价格的持续超调，形成长期动量（Danieletal.，1998）。这两种机制共同作用，使得动量效应的强度与持续时间呈现显著的期限依赖性。

形成期与持有期的选择本质上是对“信息传递速度”与“行为偏差持续时间”的量化匹配。若形成期过短（如1个月），资产价格可能尚未充分反映初始信息，动量信号易受短期噪声干扰；若形成期过长（如24个月），早期信息可能已被市场消化，动量效应因“反转效应”（Long-termReversal）减弱（DeBondtThaler，1985）。同样，持有期过短会增加交易成本，过久则可能因趋势逆转导致收益回吐。因此，期限选择需在“信号纯度”与“收益捕获效率”之间寻求平衡。

（二）形成期与持有期的定义与策略设计

形成期是指计算资产历史收益率的时间窗口，例如“形成期6个月”表示用过去6个月的收益率排序并构建多空组合；持有期则是组合构建后持有并观察收益的时间窗口，如“持有期3个月”表示组合在构建后持有3个月再调仓。实务中，动量策略常采用“滚动窗口”设计，即每月构建新组合并与前期组合重叠持有（如持有期3个月时，每月保留前两月组合的2/3仓位），以平滑收益波动（JegadeeshTitman，2001）。

这种设计使得形成期与持有期的交互作用直接影响策略的收益来源：形成期决定了“趋势识别的长度”，持有期决定了“趋势跟踪的耐力”。例如，短形成期（3个月）+短持有期（3个月）更适合捕捉短期事件驱动的动量，长形成期（12个月）+长持有期（12个月）则更可能捕获行业轮动或宏观周期驱动的动量。

二、形成期与持有期的实证规律：经典研究与跨市场验证

（一）美国股票市场的经典结论

Jegadeesh与Titman（1993）对1965-1989年美国股票市场的研究，首次系统验证了动量策略的有效性。他们测试了形成期（3、6、9、12个月）与持有期（3、6、9、12个月）的16种组合，发现形成期6个月、持有期6个月的组合月均超额收益最高（约1.4%）；形成期与持有期均为3个月时，收益略低（约1.0%）；而形成期12个月、持有期12个月的组合收益降至0.6%。这一结果被后续研究（如FamaFrench，2012）用更长时间序列（1927-2010年）验证，确认了3-12个月期限组合的稳健性。

值得注意的是，Jegadeesh与Titman（2001）进一步发现，当持有期超过12个月时，动量效应逐渐被反转效应取代，这与DeBondt和Thaler（1985）提出的长期反转理论一致。因此，12个月被视为动量与反转的“临界期限”。

（二）跨资产与跨市场的异质性表现

随着研究范围扩展至全球股票、债券、商品、外汇等多资产类别，学者发现动量效应的期限特征存在显著差异。Asness等（2013）的跨资产研究显示：股票市场动量的最优形成期/持有期为12个月/12个月，商品市场为12个月/1个月，外汇市场为12个月/3个月。