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证券研究报告

宏观

PPI何时转正?

2026年3月01日│中国内地深度研究

近期，PPI从去年6月-3.6%的低点反弹至今年1月的-1.4%，预计2月降幅将进一步收窄至-1.1%。按目前趋势，PPI可能在今年5-6月走出长达3年半的“负增长周期”。我们认为，PPI转正根本上由供需基本面改善驱动，而非仅由全球工业品价格上升拉动。本文从宏观、中观及企业层面数据多方面论证这一观点——所以，PPI转正可能有一定持续性，同时，名义GDP增长显著回升、企业盈利增长明显修复，而后者弹性更高。更进一步，名义增长回升或将成为顺周期属性较强的人民币汇率加速重估的“催化剂”，并与人民币资产表现形成“正循环”，加速全球资本配置、国内资本回流至人民币资产。我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62。由此，2026年美元计价中国名义GDP增长有望达到11%左右——这意味着同样口径下中国企业盈利增长有望高于美国及全球主要发达经济体。

一、结论先行：预判PPI转正时点与名义增长走势

我们预计，中国PPI或将在今年5-6月转正，为2022年10月来首次；2026全年平均PPI或将从去年的-2.6%回升至+0.1%，而今年年底PPI可能达到1%左右。虽然海外工业品和大宗商品价格中枢抬升且有一定粘性，但过去3年的中外“剪刀差”走势表明，中国PPI根本上受国内供需变化驱动。

核心CPI和GDP平减指数的走势与PPI趋同。GDP平减指数有望今年2季度回正。2026全年名义GDP增长可能从去年的4%回升至5.1%；而今年4季度名义增长可能达到5.6%，比去年3季度低点提升近2个百分点。

二、基本面：制造业供需平衡改善，海外工业品价格传导更为顺畅

需求侧，预计今年外需增长高位上行、内需边际改善。外需方面，正如我们在《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》（2026/1/19）中所分析的，今年全球资本开支有望加速、热点扩散，叠加关税扰动减退，全球制造业景气度有望继续上升。中国、乃至亚洲出口增长有望继续高增。同时，AI相关资本开支持续超预期、中美经贸关系迎来“窗口期”、全球国防及再工业化投入加码等因素均将利好出口增长。内需领域，投资有望回升：预计地产、尤其建安投资磨底，对工业品需求的拖累势微；高端制造业投资持续加码；

基建投资适度加速；而关税波动对制造业投资的压制减轻、甚至部分逆转。

供给侧，宏观与行业、公司多个维度的数据均显示制造业产能整合已经进行了2-3年，今年或将进入“收尾期”。制造业投资一般滞后于PPI半年左右，今年制造业投资增长有望总体好于去年，但是，“统一大市场”，“反内卷”， “双碳”等政策约束可能抑制相关产能过快扩张，延长PPI景气周期。国内供需改善可能令海外/上游价格传导更为顺畅，中下游利润压力有望缓解。

三、上调人民币汇率预测，更加看好制造业及中国资产重估前景

实际增长-名义增长-企业盈利增长呈“弹性递增”关系，而人民币汇率和资本流动走势也具备较强的“顺周期”属性。我们重申长期以来的观点，即人民币真实有效汇率已经走过二十余年来最大幅度的贬值周期，其估值极具竞争力；而PPI转正、企业现金流修复，将推升人民币资产的投资回报率和风险偏好，吸引正向资本流动，成为人民币和人民币资产加速重估的“催化剂”。

我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62，重申“重估中国-走向纵深”的年度策略观点。鉴于中国占全球制造业增加值中三分之一，且实际为大量商品的“边际定价国”，中国PPI转正也意味着全球制造业产业链的供需平衡进一步收紧，全球、尤其中国商品、制造业价值重估可能“更进一步”。

风险提示：内需再度走弱，地产周期加速下行。

宏观研究

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正文目录

一、制造业供需平衡可能进一步改善 5

需求侧：外需增长强劲，内需多方位边际改善 5

供给侧：制造业产能整合已经进行了数个季度，且多重因素作用下，PPI环比转正后产能扩张可能仍相对克制

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二、海外工业品价格普涨，国内供需改善令进口价格通胀传导更为通畅