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宏观经济研究2026.02.15

中国宏观专题报告

中国经验与沃什路径

周彭分析员周奕江联系人张文朗分析员

SAC执证编号：S0080521070001SAC执证编号：S0080125090004SAC执证编号：S0080520080009

SFCCERef：BSI036yijiang.zhou@SFCCERef：BFE988

peng3.zhou@wenlang.zhang@

沃什路径，大体可以概括为“降息、缩表”，这个过程中大概率仍会伴随财政扩张、需要稳定长债利

率。本文的核心不在于判断沃什路径是否会得到贯彻，而是尝试从中国的经验分析沃什路径，以及对

中美两国货币政策操作的启示。

中国过去几年来可以称为“央行不扩表、银行资产扩张、显性财政扩张”，部分时候还会受到银行扩

表速度放缓的挑战。但在这个过程当中，国债利率并未出现明显的上升。这个例子在一定程度上可以

帮我们去理解“沃什路径”。

中国经验的启示在于，流动性对于国债利率的冲击短期内会存在，但是央行有能力通过货币操作和监

管优化来缓和这一问题。沃什若要实现“降息缩表”且不引发国债利率明显上行，优化监管和货币政

策操作框架等操作势在必行。当然，中美金融体系是不同的，中国以银行为中心，美国的非银金融机

构起到了很重要的作用，在流动性的安排上两国各有其特点。

沃什路径另一个挑战在于基本面，尤其是通胀预期的稳定。如果通胀预期无序上升，长债利率难言平

稳，市场会担心宽松的可持续性：债务到底是转化为了更多的通胀、贸易赤字，还是真正带动了经济

效率改善？沃什路径的提出本身也是对稳定通胀预期的一种回应，未来挑战仍然存在，有两个解法可

以在财政货币均宽松的状态下防止通胀预期无序上升，一是总需求受到负面冲击，另一个就是总供给

持续扩张、经济全要素生产率提高，中国的经验是以上两方面的组合。

对于美国来说，如何同时做到缩表、降息、财政扩张以及国债利率不上行呢？一是要在货币政策操作

和金融监管上做出优化安排，二是要稳定通胀预期，要么紧缩总需求，要么扩大总供给；前者可能引

致更大更坚决的降息，实际利率或下行；后者是合意的选择但难度更大，可能会导致实际利率上升。

对于中国来说，美国的经验有何借鉴？第一，监管设计与央行资产负债表可以协助货币政策传导，同

时退出路径的设计也很重要；第二，外生货币投放对于扩大需求、通胀预期非常有效，同时不能忽

视供给侧改革；第三，总量性货币政策和结构性货币政策对于经济的发展都重要。

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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目录

中国经验对理解沃什路径有借鉴意义3

流动性：优化货币操作与金融监管3

基本面：如何稳定通胀预期？8

中美两国的镜鉴11

图表

图表1：过去几年我国央行并未扩表，银行总资产扩张3

图表2：央行、银行、非银购买国债对流动性的影响有本质不同4

图表3：央行多次调降法定存款准备金率4

图表4：我国银行间质押式回购规模增长迅速4

图表5：过去几年，市场绝大多数时候预期利率将下降5

图表6：2024年，部分国有大行ΔEVE与一级资本比例接近15%限制6

图表7：10年期国债利率拆解8

图表8：CBO预计美国联邦财政赤字率将持续处于高位9

图表9：居民通胀预期有所下行9

图表10：私人部门社融增速处在历史低位9

图表11：中国经济复杂度和创新指数稳步提升10

图表12：中国工业机器人装机量超过美、日、德总和10

图表13：中国RD经费投入仅次于美国，居全球第二10

图表14：中国PCT专利申请量已超过美国10

图表15：如何承担久期风险13