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证券研究报告

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低生产率的变革：欧洲危与机（下篇）

2026年3月20日

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摘要

n2024年以来，欧洲正处于走出能源危机、寻求提高竞争力的阶段，欧洲推出了一系列措施，但实质推进有限。2025年3月，欧盟委员会提出了建立投资和储蓄联盟的战略（SavingandInvestmentUnion，SIU），旨在引导储蓄资金流向生产性投资。2025年以来，欧盟确实在建立个人零售投资账户、促进职业养老金发展和推动银行证券化投资方面发出一系列标准和倡议，但多是软性建议，实际落地不多，统一市场和统一监管仍有较高壁垒。欧洲的清洁能源投资和建设正在加速布局，

但电力价格的边际定价机制仍导致欧洲的电力价格易受到国际天然气价格波动。影响

n欧洲的结构性和制度性改革仍未有实质进展，从周期角度看，全球制造业复苏和德国的财政脉冲仍有望助力欧洲经济复苏，可能弥补生产率的结构性问题。但局限之处在于：1）欧洲整体财政扩张规模不高，欧盟预计26年赤字率扩张在0.1个百分点左右；2）需要关注德国实际的投资落地规模。德国预算案自去年9月通过，制造业订单指数在去年12月冲高后回落，工业产出未见回暖迹象。

n从汇率角度，年内建议把握两条线索，一是美伊冲突进展和持续时间；二是德国基建落地进度。短期看欧洲的能源对外依赖度较大，欧元对美元承压。后续若能源冲击消退