银行业深度研究报告：银行股定价权的变迁，ROE下行之后，什么决定估值？.docxVIP

银行2026年08月31日

银行业深度银行股定价权的变迁：ROE

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银行股定价权的变迁：ROE下行之后，什么决定估值？

o过去15年，银行股估值经历了“成长定价→风险折价→红利重估”三轮切换，而当前正处于第四轮定价切换的起点——由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡。2009-2015H1，规模扩张驱动成长溢价，板块PB一度超过2倍；2015H2-2022年，资产质量成为核心定价变量，PB最低压缩至0.5倍；2023年以来，

现金回报成为主要支撑，1H25板块PB修复至0.6倍附近。随着市场对ROE持续下行的预期逐步趋于稳定，银行股估值的核心变量正在由“股息率”进一步转向“稳定ROE”。

oROE下行的核心来自ROA，而ROA的主要拖累是净利息收入贡献持续下降。2019年以来上市银行权益乘数基本稳定在12-13倍，ROE变化更多取决于ROA。2015年以来，净利息收入/总资产由2.41%降至1Q26的1.30%，成为ROA下行的主要来源；其他非息收入虽对盈利形成一定补位，但部分依赖债券投资收益，持续性有限。往后看，轻资本中收业务能否持续扩张，将成为决定ROA和ROE能否企稳的关键变量。

o海外经验表明，低息差并不意味着ROE必然持续下行，银行可以通过负债