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2026年10月04日

固定收益专题

当前化债在历史周期坐标下的位置

地方政府债务管控存在明显的周期性——化债前期高息债务置换缓解风险、融资成本下降；后期财政纪律收紧导致再融资难度上升、经济承压，若政策再度转向稳增长，债务便进入新一轮扩张。当前化债已入后半程（明年大部分城投将退出名单），历史定位更接近“化债成果巩固期”。本轮能否跳出历史周期循环，关键在于央地财政关系能否通过财税体制改革实现财权与事权匹配——仅靠债务置换无法根治问题。

地方债务的形成根植于1994年分税制造成的事权财权错配，并在1998年住房商品化与土地有偿使用制度确立后固化为“土地—基建—信用”的自我强化循环；2009年四万亿刺激将其推向高速扩张，2010年国发19号文又推动融资由表内转向表外、由显性转向隐性，至2014年末仍有90%以上债务以非政府债券方式举借。债务形式的重构由此成为此后十年信用市场的主线。2014年新预算法落地以来，我国已完整经历三轮化债周期，第四轮一揽子化债正进入攻坚后半程。

四轮化债复盘：第一轮（2015—2018）以43号文为纲领发行约12.2万亿元置换债，实现“非标转标”，城投债融资功能层级下沉至区县；第二轮（2019—2020）以27号文定义隐性债务，建制县试点推动化债重心下沉，永煤违约后信用分层显性化；第三轮（