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跨国并购的价值评估方法研究 内容提要：作为刚加入WTO 的新兴工业发展国家，要迅速进入国际市场，建立起国际 竞争优势，我国企业应该深入学习跨国并购理论，掌握跨国并购的技术和方法。本文在现行 跨国并购价值评估方法研究的基础上，进行了方法研究的新探索——将层次分析法 (AHP) 运用到评估工作中去，以期提高价值评估工作的可操作性与精确度。 关键词：跨国并购,现金流量折现法,层次分析法 一、现行跨国并购价值评估方法 跨国并购是一个企业为了特定目标，通过各种渠道融资并以一定的支付手段依法取得外 国企业的部分或全部份额的股份或资产。跨国并购是产权运动的高级形式，资本规模大，涉 及面广，是一项复杂的系统工程。其中，目标企业的价值评估是跨国并购能否取得预期成功 的关键。合理测定目标企业价值，一方面可以提供一个并购双方都能接受的交易价格基础， 促进并购完成；另一方面能使购买者根据战略目标及时调整并购方式或付款手段，完善并购 计划，提高成功率。目前企业价值评估方法已经形成一个体系，如图1 所示。 图1 目标企业价值评估方法体系 1．以资产为基础的评估模式 该模式以账面价值调整法为典型，即在审查账面价值的真实性后，对资产项目和负债项 目进行调整。调整后的资产价值减去调整后的负债所得净值即为目标企业的价值评估依据。 (1)若为资产收购方式，则依上述方法计算所需购买资产的价值。一般这种收购方式多 涉及实质性资产； (2)若为股权收购方式，则：收购价值=(净值／流通在外股数) ×收购股数； 1 (3)若为合并方式，则：换股股数=净值／并购者股价或新公司股价。 显然，该方法在应用上的最大问题在于未考虑公司的获利能力和未来现金流量，通常使 企业价值低估，而且不同资产需采用不同评价方法，计算繁杂，尤其是无形资产、应收账款、 存货、土地的价值确定更有争议，故不适于服务业与成长型企业的评价。 2 ．以市场为基础的评估模式 市场比较法为该模式的代表，即选择类似企业已公开的并购案，分析采样企业的资本化 市场价值=并购单价×股数+债务市场价值，并计算资本化市价乘数=资本化市价／税前净利 等财务数值，最后以此乘数分别乘上目标企业相应的财务数值，可得目标企业市场价值。 (1)若为资产收购方式，则：上述方法所得目标市场价值即可作为并购的参考价格； (2)若为股权收购方式，则：并购参考价格=( 目标企业市场价值－债务市场价值) ×欲收 购目标企业的股权比例； (3)若为合并方式，则：换股股数=( 目标企业市场价值－债务市场价值) ／并购者股价或 新公司股价。 该方法最大的局限性在于采样需凭主观经验判断，且很难找到条件类似的并购个案。 3 ．以收益为基础的评估模式 该模式尤以现金流量折现法为代表，即将企业所有的资产在未来继续经营的情况下产生 的预期收益，按照设定的折扣率折算成现值，并以此来确定企业价值。 (1)若为资产收购方式，则：收购价格= 目标企业营运资产现值+非营运资产现值－负债 现值； (2)若为股权收购方式，则：收购价格=( 目标企业营运资产现值+非营运资产现值) ×欲收 购目标企业的股权比例； (3)若为合并方式，则换股股数=( 目标企业营运资产现值+非营运资产现值) ／并购者股价 或新公司股价。 这里非营运资产包括有价证券、闲置资产等。该方法的局限在于：一是未来现金流量与 残值计算不太容易，尤其是并购双方信任基础不牢固时，则评估结果对议价参考性不大；二 是评估考虑年限缺乏客观标准，对评价结果影响较大；三是资金成本计算不易，以此为基础 的折现率争议则更大。 二、跨国并购价值评估方法的新探索 2 通过以上分析，可以看到各种方法分别以资产、市场、收益为基础，同时又侧重于评估 企业某一特定方面，这与企业价值评估是一个综合平衡的过程相矛盾。在实际工作中，对评 估者而言，要合理测定目标企业价值，首先面临的困难不是方法的操作，而是方法的选择。 正如图 1 所示的那样，如何针对目标企业全面实施并购计划，选取适当的评估方法成为并购 价值