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第二章 证券价值的决定——证券估值 股票市场短期而言是投票机，长期而言是称重机。 ——本杰明.格雷厄姆宁愿模糊的正确，不要精确的错误。——巴菲特 首先从最朴素的商品买卖出发，所有人都知道，买东西要知道它”值不值”，卖东西也一样（买的不如卖的精）。证券投资也同样如此。作为证券的买者而言，“折扣”越大越安全，将来的收益率也越大；相反作为卖者，希望“溢价”卖出，可以获得更高的收益率。那么证券是否有一个买卖双方公认的一个“价值标准”呢？证券的市场价格总在波动不已，在绝大多数投资者的眼里只有证券的价格短期忽上忽下的涨跌或者在更长一段时间内的起伏，只有真正的价值投资者才认可证券的价值。上世纪30年代，格雷厄姆的价值投资理论第一次提出了证券的“内在价值概念”，使理性的投资者的眼光投向研究证券内在价值上。证券估值原理研究证券“内在价值intrinsic value”必须回归到证券的实质——证券是未来收益索取权的证书，因此其真正的价值是由证券所代表的未来预期收益决定的。格雷厄姆引入了威廉姆斯的折现率，认为证券价值取决于其未来收益的折现值，或者说未来收益的折现之和等于证券的现值。 证券价值= 对于股票而言，n=∞ 格雷厄姆经历了经济大萧条，所以特别重视证券投资的安全性，认为认为价值才是投资者可以把握的，而价格是“市场先生”的报价，难于捉摸，因此必须为证券的价格寻找“安全边际”。安全边际是指证券内在价值与其价格之差。如某股票价格10元，而估计的内在价值分别为8元、12元时，其安全边际多少？某债券价格123元，而价值估计分别为120元、130元时，安全边际？对买方而言，“正”安全边际越大越好，所以一般就说安全边际越大的证券越好，就是“便宜”。便宜不是指价格低，而是价格与其价值相比低。延伸阅读：了解价值投资鼻祖的智慧格雷厄姆投资的原则：一是本金安全，不要损失；二不要忘记第一条。格雷厄姆是一个思想者，《证券分析》（1934第一版）是划时代——理性投资时代的证券投资分析著作，奠定了他证券分析教父的地位。第一次统一了投资的定义，并明确投资和投机的区分。认为靠打听消息、看图线而作出买卖的行为等属于投机，而对于投资，其本金必須有某种程度的安全性和满意的收益率。当然所谓安全並不是指绝对安全，而是指在合理的条件下投资，应不至于亏本。 由于经历1929-32年的股市暴跌和经济危机，他指出股市暴跌的根源有三：证券经纪人和投资机构的操纵；过度融资交易；过度乐观。认为证券投资应该以组合投资代替个别股票的投资。认为市场上的大多数的个人甚至机构股票投资者都是只以公司6个月到1年的销售、成本、利润的变动预期来进行的短期投资，由于存在波动所以是短视和肤浅的。只有长期的投资获利才值得，其方法在于寻找“安全边际”。——被后人称为“价值投资理论”。寻找安全边际大的股票，须注重对个别股票的内在价值的分析，寻找那些被市场低估的股票。格雷厄姆认为公司的內在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未來预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未來的获利能力。这些因素都是可以量化的，因此一個公司的内在价值可用模型加以计量。但是受未来因素影响，所以只需估算一个大概值。 作为一个成功的投资者应遵循两个投资原則：一是严禁损失，二是不要忘記第一原則。根据这两个原則，他提出具体的安全选股方法。第一种是以低于公司2／3净资产值的价格买入公司股票，第二种是购买市赢率（P/E）低的公司股票。 对市场的认识：股票之所以出現不合理的价格在很大程度上是由于人类恐惧和贪婪。极度乐观時，贪婪使股票价格高于其內在价值，形成一个高估的市場；极度悲观时，恐惧又使股票价格低于其內在價值，进而形成一个低估的市場。聪明的投资者正是在这种“缺乏效率市场”的修正中获利。因此投资者在面对市場時必須具有理性，利用市场出错而获取收益。认为投资者不要将注意力放在行情上，而要放在股票背后的企业身上，因为市场是一种理性和感性的掺杂物，它的表现时常是错误的。投资成功的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时买入，在价格高估时卖出，等待市场对其错误的纠正。“市场纠正错误之时，便是投资者获利之时”。 格雷厄姆还写过《财务报表解读》：财务报表是揭示公司财务信息的主要手段，有关公司的财务状况、经营业绩和现金流量都是通过财务报表来提供的。如何通过对财务报表的分析来评价公司财务状况、未来收益等对投资者进行证券买卖决策及规避投资风险具有极为重要的意义。衡量公司绩效的六种基本因素是：收益性、稳定性、成长性、财务状况、股利以及历史价格等。“要象自己经营企业一样投资股票”在《聪明的投资人》一书中再一次指出投资与投机的本质区别：