第6章资产定价理论APT.pptVIP

6- * 中南财经政法大学中国投资研究中心 李建华 2006 版权所有 投资组合管理 课件制作：李建华 李建华 2006 版权所有 第6章 资产定价理论:APT 前讲回顾 CAPM简洁、明确地回答了证券风险的合理度量问题以及证券如何在资本市场上被定价。 CAPM的缺陷 缺乏实证验证的有力支持 市场组合通常用某个指数替代，而指数组合不一定在有效边界上 β和期望收益率等数据只能通过历史数据获取 这些都导致了较大的误差，影响了模型的检验结果 因此，人们提出了新的资产定价模型---APT 套利定价模型（APT） 背景 美国经济学家Stephen Ross于1976年提出了套利定价理论，他利用“套利”原理推导出市场均衡状态下资本资产定价关系，即APT。 由于APT具有与CAPM的一样的解释功能，而且涉及较少的假设条件，与现实更贴近，因此受到更多的关注。 APT的基本假设 证券收益率的变动是由单因素或多因素模型的变化所决定； 证券的收益率和因素之间的关系是线性的； 具有相同风险和收益率的证券其价格不能有两种或两种以上； 投资者是理性的，偏好拥有更多的财富，从而每个投资者都会去利用不增加风险而能增加组合预期收益的机会,即构建“套利组合”。 APT的研究对象 如果每个投资者对各种证券的期望收益率和敏感性均有相同的估计，那么在均衡状态下各种证券取得不同期望收益率的原因是什么？ 为此需要回答： 一个实际的市场是否已经达到均衡状态； 如果市场未达到均衡，投资者会如何行动； 投资者的行动会如何影响市场，最终使之达到均衡； 均衡状态下，证券的期望收益率由什么决定。 套利与均衡 套利与一价法则 套利：是利用同一证券在不同市场上或者不同证券在同一市场上存在的价格差异，通过低买高卖从中获取无风险利润的行为。 一价法则：相同证券在不同市场（或同类证券在同一市场）的定价水平应相同。 一价法则隐含的意思是：如果一只证券的回报能通过其它证券的组合合成创造（复制）出来，该组合的价格与基础证券的价格肯定是相等的； 一价法则的成立意味着套利机会的消失；相反，当一价法则被违背时，就会出现明显的套利机会。 一般来讲，在一个完全竞争、有效的市场总是遵循一价法则的。 套利与均衡 不同市场上同一资产套利的一个简单例子 LOF基金 二级市场价格为1.25元，基金公司的申购价格为1.21元，投资者可以从基金公司申购LOF基金份额,再在二级市场卖出基金份额； 如果二级市场价格为1.17元，基金赎回价格为1.21元，投资者就可以先在二级市场买入基金份额,再到基金公司办理赎回业务完成套利过程。 套利机会一旦被发现，投资者（甚至只需要少数或一个投资者）就会利用该机会进行套利获取无风险收益。 套利过程会一直进行下去直到无利可图时停止 套利与均衡 同一市场不同证券之间的套利机会的例子 各种证券在不同环境下的收益率(%) 高通胀 低通胀 高利率 低利率 高利率 低利率 概率（P） 0.25 0.25 0.25 0.25 A -20 40 20 60 B 0 30 70 -20 C 90 -10 -20 70 D 15 15 23 36 套利与均衡 同一市场不同证券之间的套利机会的例子 收益率统计表 股票 现价 期望收益率（％） 标准差 （％） 相关系数 A B C D A 10 25 29.58 1 -0.15 -0.29 0.68 B 10 20 33.91 -0.15 1 -0.87 -0.38 C 10 32.5 48.15 -0.29 -0.87 1 0.22 D 10 22.25 8.58 0.68 -0.38 0.22 1 套利与均衡 同一市场不同证券之间的套利机会的例子 将股票A、B、C按等权重构成投资组合T 不同环境下T与D的收益率（％） 高通胀 低通胀 高利率 低利率 高利率 低利率 T组合 23.33 20 23.33 36.67 D 15 15 23 36 在任何一种宏观环境出现时，投资组合T的收益率都高于股票D。 套利与均衡 同一市场不同证券之间的套利机会的例子 零投资组合的收益状态 股票 投资额 （万元） 高通胀 低通胀 高利率 低利率 高利率 低利率 A 100 -20 40 20 60 B 100 0 30 70 -20 C 100 90 -10 -20 70 D -300 -45 -45 -69 -108 零投资组合 0 25 15 1 2 卖空 无论投资者多厌恶风险，都会利用这种优势进行套利。 套利与均衡 套利与均衡的关系 当套利机会出现时、投资者就会通过低买高卖赚取差价收益。 套利机会存在意味着某些证券的定价是不合理的，其价格就为非均衡价格。 套利行为会使证券的价格发生变化，从而使套利机会不再存在时，市场将处于均衡状态，各种证券的定价也处于合理水