罗斯《公司理财》第八版 第十八章股利政策：为什么 相关.pptVIP

* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * §18.5 股票回购:回购作为投资 很多公司回购其股票是因为它们相信回购是最好的投资。当经理认为其股票价格暂时被低估时更是如此。此时，他们可能认为： 　（1）非金融性资产的投资机会很少。 　（2）随着时间的推移，自己公司的股价会上涨。 　　　当股票价值被低估时回购自己股票的事实并不意味着公司的经理是正确的：只有实证研究才能做出判断。股票市场对股票回购公告的即时反应通常是积极的。最近的实证研究表明，回购后股票价格的长期表现要好于没有回购的同类公司。 §18.6 预期报酬、股利与个人所得税 我们首先考虑一下股利按普通收入征税，资本利得免税的极端情况。公司所得税忽略不考虑。 　例：假设所有股东的税收等级均为25%，现有两家公司：公司G和公司D。公司G不发放股利，公司D发放股利。公司G的当前股票价格为100美元，预计下一年度的股价为120美元，因而公司G的股东预期有20美元的资本利得，即20%的报酬率。如果资本利得免税，则税前和税后的报酬率相同。 公司D在下一年度将发放每股20美元的股利，其股票价格在发放股利后为100美元。如果公司G和公司D的风险相同，它们股票价格的确定应当使二者的预期税后报酬率相同（本例为20%）。那么，公司D的现行股票价格应是多少？ §18.6 预期报酬、股利与个人所得税 公司D的现行股票价格可按下式计算： P0＝ 100美元＋20美元(1－Td) 1.20 　　式中分子的第一项100美元为时间1股票的预期价格，第二项代表个人所得税税后股利，Td为个人所得税税率（本例不考虑资本利得税）。我们认为公司D的税后报酬率与公司G相同，均为20%，因此，按20%进行贴现。设定Td＝0.25，所以P0＝95.83美元 　　由于公司D的投资者在时间1收到120美元（100美元股票和20美元股利）的税前收入，股票的预期税前报酬率为（计算过程可参见表18－2）： 120美元 95.83美元 －1＝25.22％ §18.6 预期报酬、股利与个人所得税 注：高股利收益率股票的预期税前报酬率高于低股利收益率的股票： 1、在时间0公司D的股票价格计算如下：P0={[100美元＋20美元(1－0.25)]/1.2}=95.83 §18.6 预期报酬、股利与个人所得税 实证研究的证据 　理论上，股票的预期报酬于股利收益率相关。尽管这一问题已被详尽地研究，但实证结果并不完全一致。 股利收益率 预期报酬 注：由于股利的个人所得税率高于资本利得的实际税率，因此，股东对于高股利收益率股票要求的报酬率要大于低股利收益率的股票 预期报酬包括预期资本利得和股利 图18－6　预期报酬与股利收益率的关系 　Fama和French则提出了第三种观点 　　他们通过实证研究发现，预期报酬与股利收益率、市盈率和权益账面值与权益市值比（BEME）等很多因素正相关，但最根本的关系是预期报酬与BEME相关。　 　　所以，他们认为，正是因为股利收益率与BEME相关，预期报酬与股利收益率才相关。 §18.7 赞成高股利政策的现实因素 喜爱现期收入：事实表明大多投资者都喜欢现期收入。 消除不确定性：Gordon独创性认为，高股利政策之所以有益于股东，是因为它能消除不确定性。 税收套利：MS策略 第一步：买入高股利收益率的股票，同时借入足够的资金以使支付的利息与收到的股利相等。 第二步：为消除杠杆的不利影响，投资等额的资金于已经出现税收递延账户的债务。 代理成本：为了保护自己，债权人常常在贷款协议中规定，只有当公司的利润、现金流量和营运资本超过预先约定的水平才能发放股利。 §18.8 现实问题的解决 股利的信息内涵：一个具有实践应用价值的理论难题 　前面我们曾经分析过的关于股利的三种不同观点： 　１、如果未来盈利保持不变，MM认为由于投资者可以自制股利，股利政策无关的。 　２、由于税收的影响，当未来盈利保持不变时，公司股票价格与现期股利是负相关的。 　３、由于偏爱当前收入和其他相关因素的作用，即使未来盈利保持不变，公司股票价格与现期股利正相关。 　“信息内涵效应”：股票价格随着股利信号而上涨的现象。 §18.8 现实问题的解决 追随者效应 　处于高税收等级的个人投资者更偏爱低股利或无股利。 　 我们将低税收等级的投资者分为三类： １、低税收等级的个人投资者。 ２、保险基金，它们的股利收入和资本利得都无须纳税。 ３、公司，它们至少有70%的股利收入可以免税，但资本利得一分不能免。 追随者的形成过程如下表所示： §18.9 我们了解和不了解的股利政策 高额股利 越来越少的公司发放股利 股利平滑化 股利向市场传递信息 合理的股利政策 １、不论有无个人所得税，公司都应该避免通过取消净现值大于