股利政策可能是无关的 吗？.docVIP

股利政策可能是无关的吗？ 股利政策无关论，是现代财务理论的基础理论之一。但它实际上是不成立的。一方面，它是以循环论证为基础的，另一方面，我们可以模仿它来“证明”其它一些难以成立的无关论。进一步地，即使股利政策无关论的证明能够被接受，它也需要补充至少五个苛刻的假设前提。 一、引言 　　经济学家们似乎对无关论有偏好，提出了不少诸如资本结构无关论、股利政策无关论等等一些无关论，而且这些观点都处在经济研究的中心位置，被视为相关研究的起点，是相关理论教科书的必备内容。这种偏好大概符合他们“无为而治”的内在情结。　　不过，这些经济学家似乎应当补补哲学课。哲学中的一个主要观点是，事物是普遍联系着的。因此，无关论是难以成立的。当然，经济学家会不服气，这些无关论都是经过了“严格证明”的呀。但是，这些“宁肯含含糊糊地对，也不愿严谨无误地错”（凯恩斯语）的经济学家们又是怎样证明的呢？余斌(2001)已经证明，两位诺贝尔经济学奖得主莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)的最著名的资本结构无关论是不能成立的。二、股利政策无关论 　　所谓股利政策无关论，是指股份公司的股利分配方式不会影响该公司的股票价值或市场价值。尽管今天经济学家们从信息经济学等角度普遍认为股利政策是有关的，但他们并没有推翻米勒和莫迪格利安尼(1961)提出的股利政策无关论，甚至继续推崇股利政策无关论。这是因为这些理论的假设前提不同。不同的前提假设导致不同的理论。即使这些理论的结论相互矛盾，但从逻辑上讲这些理论倒也各自具有存在的理由。否定一种经济理论只能从它的论证过程着手。　　米勒和莫迪格利安尼首先在完善资本市场、理性行为和完全确定性的假设前提下提出了股利政策无关论，然后去掉确定性的假设，“证明”在不确定性的情形下，该无关论也成立。　　1、假设前提　　(1)完善市场。在“完善资本市场”中，没有一个证券的买者或卖者（或发行者）的实力足够大到使其交易行为对价格产生显著的影响。所有的交易者都平等而无成本地获得有关价格及所有其它有关股票特性的信息。没有经纪费用、过户税或其它交易成本。不存在分配利润与未分配利润之间的税收差异，也不存在股利与资本利得之间的税收差异。　　(2)理性行为。“理性行为”意味着投资者总是偏爱更多的财富，并且对财富的增加是以获得现金的形式还是以所持有股票的市场价值的提高的形式不在意。　　(3)完全确定性。完全确定性意味着，每个投资者对未来投资项目和每个公司的未来利润完全清楚。米勒和莫迪格利安尼认为，由于这种确信，就分析的角度而言，没有必要区分股票和债券这两种资金的来源。因此他们可以假定只有一个融资工具，为方便计算，他们选择了股票。　　(4)估价的基本原则。在前面的假设下，所有股票的估价遵从下列基本原则：每个股票的价格必然使得每个股票的回报率（股利加资本利得）在任意给定的时间内对整个市场来说是一样的。（至于为什么将这一原则，也作为米勒和莫迪格利安尼论证的一个假设前提，我们会在后面的分析中进行解释。）　　做好这些准备工作之后，米勒和莫迪格利安尼推出了他们的股利政策无关论的证明。　　2、证明　　设：d(j,t)=在时期t内企业j支付的每股股利，　　p(j,t)=时期t初企业j的每股股票价格（不包括时期t-1的股利），则有(1)　　[d(j,t)+p(j,t+1)-p(j,t)]/p(j,t)=ρ(t), 独立于j； (2)　　或等价地，p(j,t)=[d(j,t)+p(j,t+1)]/[1+ρ(t)], 对每个j和所有的t成立。否则，低回报（高价格）股票的持有者可以通过卖出这些股票并将卖出收入投资到提供高回报率的股票来增加他们的最终财富。　　为了将问题看得更清楚一些，重写一下式(2)。去掉企业标志j并设　　n(t)= t时期初的股票数，m(t+1)= t时期（末）按照不包含股利的期末价格p(t+1)发行的新股票数，于是　　n(t+1)=n(t)+m(t+1)，V(t)=n(t)p(t)=企业（在时期t初）的总价值，且D(t)=n(t)d(t)= t时期内支付给t时期初持有股票者的全部股利，由此，重写式(2)为(3)　　V(t)=[D(t)+n(t)p(t+1)]/[1+ρ(t)]=[D(t)+V(t)-m(t+1)p(t+1)]/[1+ρ(t)]　　重写式(2)的好处是，可以更清楚地看到当前股利可以影响当前企业市场价值V(t)或等价地影响股票价格p(t)的三个可能途径。当前股利显然将通过括号中的第一项D(t)来影响V(t)。理论上，当前股利还可能通过第二项V(t+1)即除权后的新市场价值来间接地影响V(t)。既然V(t+1)仅依赖于未来而非过去的事情，这种影响就是不现实的，除非①V(t+1)是未来股利政策的函数，且②当前的分