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我国制造业跨国并购财务风险的实证研究 杨　柳，吴泗宗，佟爱琴 （同济大学 经济与管理学院，上海 200092） 作者简介： 杨柳(1969—)，女，河北石家庄人，同济大学经济与管理学院讲师、博士生 吴泗宗(1952—)，男，江西南昌人，同济大学经济与管理学院党委书记、教授 佟爱琴（1968-），女，河北秦皇岛人，同济大学经济与管理学院副教授 摘要:近年来，我国企业的海外并购呈风起云涌之势，但是跨国并购的效益却普遍不理想。本文对我国制造业跨国并购的财务风险进行了实证检验，得出了跨国并购后财务风险显著加大的结论。并简要分析跨国并购后财务风险逐年加大的原因，为跨国并购企业完善财务风险管理体系提供了依据和参考。 关键词：中国制造企业 跨国并购 财务风险 一、问题的提出 2005年7月21日央行宣布人民币不再盯住单一美元，实行有管理的浮动汇率制度，至此人民币汇率持续走高。2008年开始，人民币对美元汇率中间价大幅走高，突破关口，。20年里，全球大型的企业兼并案中取得预期效果的比例低于50%。具体到中国，则有67%的海外收购不成功。而根据商务部的统计显示，目前中国境外兼并收购的企业，只有三分之一处于盈利和持平状态。,粗略来看上述各环节中都可能会产生一定的财务风险。但从资金的流动来看,与之联系最为密切的就是企业价值评估、融资和支付策略，这三个方面决定了并购的对象、并购的金额、支付的方式、资本的筹措等财务初始安排,并决定了后期的财务状况，这三个方面相互影响、相互制约，共同构成了并购过程的财务风险。因此，我们认为，并购财务风险是主要是由于并购定价、融资与支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，以及可能导致的并购行为的终结或失败，是各种并购风险在价值量上的综合反映。 （二）什么是跨国并购的财务风险 对于跨国并购的财务风险至今尚无权威和完整的定义，但就其本质仍然属于跨国公司跨国经营活动，因此我们借鉴学术届对于跨国公司财务管理的理论来讨论跨国并购的财务风险。 现有的文献中对跨国公司风险包括哪些内容及如何分类，并没有统一的标准，也是各抒己见，可谓仁者见仁，智者见智。例如：南京大学杨忠、赵曙明在《国际企业：风险管理》一书中提到跨国公司的风险按照内容可分为政治风险、外汇风险、生产风险、营销风险、财务风险、经营风险、文化风险及技术风险。中国人民大学的宋常教授（1998）在《研究国际理财问题》中提到跨国公司的理财风险中包括政治风险、利率风险和汇率风险。刘冰（2004）在《跨国公司财务管理研究》一文中认为跨国公司的财务管理风险主要包括资金管理风险、政治风险和外汇风险。汤传玉（2004）在《跨国经营财务风险管理及其规避研究》一文中指出：财务风险总是与跨国公司的财务活动相伴而生的，从财务管理的内容可以将其划分为跨国投资风险，跨国筹资风险和跨国资金使用风险等等。Scott Besley、Eugene F．Br跨国并购，购方往往对境外并购市场的熟悉程度比对国内的要低，因此跨国并购的风险比国内并购的风险要大 1．杠杆分析法。杠杆分析法是对经营杠杆系数(DOL)，财务杠杆系数(DFL)和综合杠杆系数(DTL)等指标进行分析，来分析企业风险的方法。该方法计量企业风险的原理是：杠杆系数愈大，企业风险也愈大；反之亦然。该方法主要采用如下指标体系： 财务杠杆的公式如下： 经营杠杆的公式： 综合杠杆公式： 杠杆分析法在很大程度上满足了管理人员计量企业风险的需要，能直接根据企业的财务报表分析计算，数据地取得容易。虽然仍然是使用了财务报表的数据，但已不是简单的财务报表分析了，而是从财务数据的内在联系入手来分析财务风险。 在企业内部，并购的投融资决策、(资产、财务)结构、(经营、财务、联合)杠杆、风险、收益之间紧密相关，形成了决策、结构、杠杆与风险的互动关系：对于财务风险而言，企业投融资决策决定了企业内部的资本结构，资本结构决定了财务杠杆的大小，财务杠杆的存在又放大了财务风险发生的振幅。财务杠杆作用的强弱取决于企业的资本结构，若企业资本结构中的负债比例增大，则债务利息及财务杠杆相对较大，企业面临财务风险较高；反之，若企业资本结构中的负债比例小，则债务利息及财务杠杆相对较小，企业面临的财务风险较低。因此企业管理者在融资决策过程中必须结合资产结构进行适当的选择。对于经营风险，企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。实际上，财务杠杆和经营杠杆共同作用相互影响导致了企业的整体风险。企业在确定资本结构时，可以把应该把企业的经营风险作为重要的决策变量加以考虑。当企业的经营风险较大时，企业会通过选择保守的财务杠杆来抵消较大的经营风险；反之，当企业的经营风险较小时，企业会提