宏观经济因素, 企业家信心与公司融资选择.pdfVIP

∗ 宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择 苏冬蔚、曾海舰 内容提要：本文在苏冬蔚和曾海舰（2009 ）的基础上，从宏观经济的角度，结合我国资本市场 独特的制度环境，对传统的公司融资选择理论进行利用和创新，通过深入剖析经济周期、信贷风险、 信贷配给、股市表现和企业家信心对公司融资选择的影响，建立起一系列关于权衡理论、最优融资 顺序理论和市场择机理论的新假设，然后运用科学合理的计量方法进行实证分析，发现：宏观经济 因素和企业家信心是影响公司融资选择的根本性因素；宏观经济上行时，公司的融资偏好依次为“内 部资金—股权—债务”，而宏观经济衰退时，公司的融资偏好则调整为“内部资金—债务—股权”； 信贷风险越高，公司选择内源融资的概率也越高；企业家对经济前景越有信心，公司选择内源融资 或债务融资的可能性就越大。本文的研究结果表明，我国上市公司不具有单一的股权融资偏好，而 且公司融资决策基本符合最优融资顺序理论。 关键词： 宏观经济 企业家信心 公司融资选择 资本结构 一、引言 我国上市公司是否存在强烈的股权融资偏好？公司融资选择是否遵循最优融资顺序理论？公司 是否具有目标资本结构并不断对实际资本结构进行动态调整？公司融资策略是否存在机会主义行 为？企业家心态是否影响公司融资选择？国内学者对上述问题进行了大量研究，但取得的结论差别 较大。例如，陈晓和单鑫（1999）及吴联生和岳衡（2006 ）发现公司融资决策符合权衡理论，而黄 少安和张岗（2001 ）及陆正飞和叶康涛（2004 ）却发现我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，张 军等（2005 ）则认为公司股权和债务融资都存在融资过度的倾向；郭鹏飞和孙培源（2003 ）、肖作 平（2004 ）、王皓和赵俊（2004 ）、屈耀辉（2006 ）及王正位等（2007 ）发现上市公司不断通过融 资选择对实际资本结构进行动态调整，以期达到一个最优的目标资本结构，但资本结构的调整速度 较慢且具有非对称性，朱德新和朱洪亮（2007 ）发现实际资本结构没有呈现出向目标资本结构调整 的趋势；蒋殿春（2003 ）发现公司融资决策遵循“内部资金—股票—负债”的次序，而刘星等（2004 ） 却发现公司融资顺序为“股权—债务—内部资金”；才静涵和刘红忠（2006 ）发现上市公司存在市场 择机行为，而余明桂等（2006 ）却发现管理者过度自信导致公司负债过多。 本文认为，国内关于公司融资选择的研究存在两方面不足：一是仅使用微观数据研究公司的融 资选择，忽略了盈利能力和成长性等公司层面变量以及产品市场竞争等行业层面变量与公司融资决 策之间存在复杂的相互作用和相互影响的内生性关系，因此实证结果存在“伪因果关系”的计量问 题；二是仅对某一理论假设进行实证研究，较少在同一实证模型的框架下检验和区别各种不同的理 论观点，因此假设检验的效力不高，使用不同的数据、变量和方法取得的结论经常相互矛盾。 ∗ 苏冬蔚，暨南大学金融学教授、博士生导师、广东省高校“珠江学者”特聘教授，联系地址：广东省广州市天河 区暨南大学经济学院；电话：020-3837-4046 ；电子邮箱：tdsu@jnu.edu.cn ；曾海舰，暨南大学金融学博士生。本文 得到广东省高校“珠江学者”岗位计划、教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-08-0614 ）、国家自然科学基金 ）、广东省自然科学基金（9151063201000050 ）和广东省高校人文社科重点研究基地创新团队项目 （07JDTDXM79005 ）的研究资助。 1 为克服已有研究存在的不足并解决学界对公司融资偏好存在的争议，本文首次从宏观经济的角 度，结合我国资本市场独特的制度环境，对传统的公司融资理论进行利用和创新，通过深入剖析经 济周期、信贷风险、信贷配给、股市表现和企业家信心对公司融资选择的影响，建立起一系列关于 权衡理论、最优融资顺序理论和市场择机理论的新假设，然后运用面板数据分数响应模型和条件二 项 Logit 模型进行实证分析，发现：我国上市公司的融资偏好取决于