所有权结构, 股价波动异步性与上市公司现金持有价值.pdfVIP

中大管理研究 2011 年第 6 卷（2 ） 所有权结构、股价波动异步性与 上市公司现金持有价值 孙 刚① 摘 要：股价中包含了较多的企业特质信息或者信息噪声都可能导致 企业股价异步性现象。股权集中程度越高，其股价吸收企业 特质信息的效率越低。借鉴Faulkender 和Wang （2006 ）以及 Dittar 和 Mahrt-Smith （2007 ）提出的衡量现金持有价值的方 法，本文系统检验了2003 ～2006 年我国A 股上市企业的股价 异步性与资金效率的关系。实证检验发现，其他情形相同的 情况下，股价异步性与现金持有价值呈显著正相关关系，然 而这种显著的正相关关系主要体现在股权分散的企业和非国 有企业中。可见，所有权结构安排和股权性质是影响股价信 息含量以及股价在资本配置过程中的发挥基础性作用的决定 因素。 关键词：所有权结构、股价异步性、特质信息、现金持有价值 中图分类号：F830.91 ① 孙刚，上海财经大学会计学院，宁波工程学院经济与管理学院。基金项目：2009 年度国家自然科学 基金面上项目（批准号）；2009~2011 年度浙江省高校优秀青年教师资助计划（浙教办高科（（2009 ） 164 号）；2010 年度浙江省教育厅科研项目（批准号: Y201010040 ）。 55 China Management Studies volume 6 （2 ） 一、引 言 金融市场最重要的功能之一在于生产和整合信息，而这一信息流程的 实现主要借助于投资者有信息含量的交易行为（informed trading ），从而 将其对未来信息预期融入股价之中（Grossman 和Stiglitz ，1980；Kyle ，1985 ）。 Roll （1988 ）发现，市场指数波动以及公开披露的信息无法完全解释证券市 场中大量股票的股价波动，他认为这主要是源于股价中包含了较多的公司 特质信息，并将这种现象称之为股价异步性。Morck 、Yeung 和Yu （2000 ） 则发现各国股票市场的个股股价普遍存在着“同涨同跌”现象，在总共40 个国家的样本中，中国的股价同步性程度列第二位① 。所谓的股价“ 同涨同 跌”现象体现为个股报酬率与市场和行业报酬率呈高度相关，股价并没有较 多的反映出企业的特质信息，而股价吸收企业特质信息的效率是体现一国 股票市场效率的重要特征，特别是在我国新兴股票市场中，企业股价是否 有效反映其特质信息对降低投资者散户的信息风险和改善资源配置效率乃 至指导管理者投资决策均具有重要意义。 在以股权高度集中为特征的我国上市企业中，股价集中度与股价异步 性之间存在 U 型的关系（李增泉，2005 ；Gul 等，2010 ）。假定股价异步 性反映的是股价中包含了较多的企业特质信息，那么高度集中的股权结构 是否有助于股价对企业特质信息的吸收效率呢？以股价异步性指标衡量股 价信息含量② ，本文采用现金持有价值衡量企业资本配置效率，实证检验发 现，在控制企业规模等因素后，股价异步性与现金持有价值存在显著正相 关关系，而这种正向关系随着股权集中程度的提高而减弱。本文的发现印 证了利益趋同的股权结构有助于改善股价对特质信息的吸收效率，从而使 得股价这只“看不见的手”更加有效地发挥资源配置作用。 ① 股价同步性是股价异步性的反面，公司的股价同步性越高，异步性就越低。本文交叉使用这两个概 念。 ② 以往大量文献采用公司盈余质量（Biddle、Hilary 和Verdi ，2009 ；Biddle 和Hilary ，2006 ；Loktionov ， 2009 等）指标衡量