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考虑背景风险的生命周期投资模型评述 ——兼论居民投资者风险教育 蔡明超 杨朝军 （上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200052） 摘要：背景风险是指特定居民在生命周期投资过程中承担的市场风险以外的风 险。已有的研究文献认为劳动、职业、健康与房产等背景对居民投资组合会产生 影响。不同文献在引入背景风险后均对模型目标函数围绕新的变量做了技术上的 不同 理，进而模型背景风险的估计、模型求解方法也产生了相应的差异。对模 型结果的解释则陷于市场有效性之争，并无定论。本文最后给出了生命周期投资 模型对居民投资者风险教育的启示。 关键词： 生命周期投资；背景风险；投资者教育 Abstract: after Key words: after 作者简介： 蔡明超，上海交通大学安泰经济与管理学院副教授，CFA （美国特许 金融分析师），研究方向：资产组合管理。杨朝军，上海交通大学安泰经济与管 理学院教授、博士生导师，研究方向：资本市场。 中图分类号：F830.59 文献标识码：A 背景风险是指居民在金融资产配置选择过程中，居民投资者实际承受的风险 除了金融资产价格波动之外，还包括其它风险，比如劳动收入、住房价格、长寿 风险(Longevity)等，这些不能或者难以在金融市场交易的风险称为背景风险 [10] [20] （Gollier，2001） 。经典的 Markowitz 资产组合选择理论的目标函数是给 定预期收益下的风险最小，或者给定风险下的预期收益最大，考虑对象只包含了 金融资产。但事实上，驱动金融资产波动的长期因素经济 长，同时也影响 着居民的劳动收入、住房价格等居民背景风险，金融决策并非是独立于投资者背 景风险的过程。金融资产风险与背景风险的联动性，可能导致当居民背景风险被 忽视时，资产总风险敞口将错误地被放大。当前，只关注金融资产风险的传统资 产组合理论 （Asset –only Portfolio）正逐渐被考虑背景风险后的生命周期投 资理论所替代。全资产组合(包含债务分析，比如居民未来消费支出)管理、债务 导向投资(Liability-driven investment)等投资组合管理思想，都是以考虑了 投资者背景的生命周期投资理论为基础。生命周期投资理论关注终生财富带来的 动态贴现效用最大，能够 理同时影响居民资产与债务 （消费支出）的风险因子 （比如消费价格指数），更具有一般性和适用性。 本文对 20 世纪 90 年代以来考虑了背景风险的生命周期投资理论进行了回 顾，具体结构如下：在简单介绍背景风险的概念与模型框架后，对背景风险源的 构成与识别文献进行了归类，然后对不同文献在引入背景风险后生命周期投资模 型目标函数的技术 理进行了比较，同时对不同模型的参数校准、求解方法和模 型结果的解释与应用进行了综述，最后给出了背景风险与生命周期投资模型对中 国居民投资者的启示。 背景风险理论的提出与风险源的识别 在金融市场的风险资产配置选择中，大多数的研究集中于股市风险。但居民 1 投资者实际承受的风险还包括其它背景因素 成的风险。在标准的投资组合问题 % 中居民的选择问题为max EU(w a x ) ，w 、a 分别为居民的初始财富与金融 a 0 0 % [11] 资产中风险资产x 的权重。Gollier 和Pratt (1996) 提出了背景风险的概念， % % % 并将考虑背景风险y 后的决策函数拓展为max EU (w ax y ) 。股价、债券价