行为的比较研究基于开放式基金投资者的分析.pdfVIP

机构和个人投资者行为的比较研究 ——基于开放式基金投资者的分析 1 2 左大勇 陆蓉 1 2 （上海财经大学经济学院、 上海财经大学金融学院） 作者简介 左大勇(1986.09 －) ，男，上海财经大学经济学院博士研究生。 陆蓉(1975.11 －) ，女，上海财经大学金融学院教授、博士生导师。研究方向 为基金管理、行为金融。美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者。毕业于上 海财经大学，获统计学学士、硕士、金融学博士学位。 联系方式 陆蓉（通讯作者）：电话：(021 Email: rosegf@163.com 通讯地址：上海市武东路321 号乙701 室，邮编：200434 左大勇：电话 Email: zd.aruhan@ 基金项目 本文得到国家自然科学基金)资助。左大勇感 谢上海财经大学研究生科研创新项目(CXJJ-2011-407)资助。 机构和个人投资者行为的比较研究 ——基于开放式基金投资者的分析 摘要：机构和个人投资者的行为差异可能是导致很多金融市场研究不一致的 原因。由于用基金市场研究投资者行为具有天然优势，本文对开放式基金机构和 个人投资者行为的进行了对比研究，发现个人投资者往往只看中历史业绩，不能 分辨风险；个人投资者的选择并不正确，个人投资者选择的基金不能取得超额收 益，而机构投资者选择则往往是正确的；个人投资者的非理性被基金的管理者所 了解和利用，理性人所采取的一些营销策略（如大比例分红）吸引的是个人投资 者的资金，而这些策略对于机构投资者无效。本文的研究对于市场异象和投资者 行为的研究提供了新的视角，为一些有争议的研究结果提供了统一的解释，对于 市场的监管和投资者保护也有指导意义。 关键词：个人投资者，机构投资者，基金赎回异象，聪明钱，大比例分红 一、引言 投资者决策是否理性是金融学研究的重要问题，然而许多金融学现象并非是投资者一致 行为的结果，针对同一问题不同学者给出的证据存在分歧。这些分歧很可能是投资者行为不 一致所造成的。例如陆蓉等(2007)、汪慧建等(2007)、冯金余(2009)均发现我国基金业绩与资 金流入的负相关性，即投资者会赎回而不是申购业绩好的基金；但肖峻和石劲(2011)则认为 投资者会追逐业绩好的基金。Gruber (1996), Zheng (1999)发现投资者有能力选择业绩好的基 金，而Sapp Tiwari (2004)却挑战了这一结论，认为投资者购买的基金并非有能力打败市场 而仅是动量的作用。对股票市场投资者行为的研究有更多的不一致结论(如 Odean, 1998; Shefrin Statman, 1985 等) 。仔细分析发现，由于专业背景、信息优势等因素的差异，市场 中的投资者一般被区分为机构投资者和个人投资者，两类投资者的投资依据和投资策略很可 能不同(Lakonishok et al., 1992 ；Del Guercio Tkac, 2002 ；Keswani Stolin, 2008) 。 因此，只有将机构和个人的行为区分开来，才能对于金融市场各种现象形成的根源有所了解， 从而有针对性的采用投资策略和采取监管措施。 然而，在研究中将机构投资者与个人投资者严格分开并非易事。对于股票市场的研究， 如果没有具体的账户数据是无法完全区分个人和机构行为的，即使取得账户数据也只是一部 分而非全部账户(Odean, 1998; Shapira Venezia, 2001 等) 。用一部分投资者的行为来解释市 场表现的研究所得结论当然总是会受到质疑。且股票市场的机构和个人投资者的比例是此消 彼长的关系，因此对于股票市场机构