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递归效用函数 vs.幂效用函数：在战略资产配置的分析框架下 侯成琪 （武汉大学经济与管理学院，武汉，430072 ） 摘要：采用理论性质更好的递归效用函数代替幂效用函数是否有助于改进相关的经济理 论是一个尚待深入研究的问题。本文采用战略资产配置的分析框架，从资产配置、消费决策 和效用分析三个方面对递归效用函数和幂效用函数进行比较分析，研究采用递归效用函数代 替幂效用函数是否能够改进投资者的消费－投资决策。本文通过数值模拟发现，不论是在投 资机会集不随时间变化的条件下还是在投资机会集随时间变化而且决定投资机会集动态的 状态变量服从 VAR(1)过程的条件下，跨期替代弹性系数和相对风险厌恶系数都通过各自不 同的方式对消费决策和投资决策产生影响。因此，采用递归效用函数将能够更好的描述投资 者的消费－投资行为，应该在经济模型中采用递归效用函数描述投资者的偏好。此外，本文 的研究还发现，考虑投资机会集的动态变化能够改进投资者的消费－投资决策，使投资者获 得更多的消费和更高的效用。 关键词：递归效用函数；幂效用函数；战略资产配置 一、引言 在常用的幂效用函数中，相对风险厌恶系数 （coefficient of relative risk aversion ）和跨期 替代弹性系数（intertemporal elasticity of substitution ）互为倒数。但是，相对风险厌恶系数 描述的是消费者跨状态替代消费的意愿，跨期替代弹性系数描述的是消费者跨时间替代消费 的意愿，两者并无理论上的必然联系。针对这一问题，Epstein Zin （1989，1991 ）和Weil （1990 ）采用Kreps Porteus （1978 ）的理论框架，提出了递归效用函数 （又称非期望效用 函数或者Epstein －Zin 型效用函数）。递归效用函数放松了幂效用函数对相对风险厌恶系数 和跨期替代弹性系数取值互为倒数的限制，允许相对风险厌恶系数和跨期替代弹性系数独立 取值。因此，在理论上，递归效用函数能够更好的描述消费者的偏好，优于幂效用函数。然 而，采用递归效用函数代替幂效用函数能否改进相关的经济理论仍然是一个尚待研究的问 题。动态经济模型往往面临不易求解的难题，因此，为了模型便于求解和分析，经济学家有 时不得不采用较为简单的幂效用函数。比如，Bodie, Merton Samuelson （1992 ）、Viceira （2001 ）和Chan Viceira（2000 ）在研究考虑人力财富的动态消费－投资决策问题时，Gomes, Cocco Maenhout （2005 ）在研究生命周期中的动态消费－投资决策问题时，为了能够求解 模型，不得不放弃理论上更优的递归效用函数，仍然采用较为简单的幂效用函数。因此，如 果采用递归效用函数代替幂效用函数不能改进相关的经济理论，那么我们宁愿采用较为简单 且易于分析的幂效用函数，以期降低问题的复杂度；如果采用递归效用函数代替幂效用函数 能够改进现有的经济理论，那么我们就应该在采用递归效用函数，如何有效求解具有递归效 用函数的动态模型将是一个急待解决的问题。 Weil （1989 ）首次尝试用递归效用函数来解决资产定价领域中的“股票溢价之谜”（equity premium puzzle ），结果却发现：采用递归效用函数代替幂效用函数不仅无助于解决“股票溢 价之谜”，而且导致了“无风险利率之谜”（riskfree rate puzzle ）的出现。本文认为，Weil （1989 ） 的结论并不能说明用递归效用函数代替幂效用函数无助于改进资产定价模型。因为资产定价 模型是一个均衡模型，建立在对经济和消费者的严格假设之上，所以造成资产定价领域存在 诸多难解之谜的原因是多方面的。比如：资产定价模型一般采用纯交换的证券市场经济假设， 没有考虑生产和非金融资产；假设投资者仅拥有金融资产但是没有劳动收入；采用的效用函 数可能不能正确的描述投资者的偏好等。我们无从分辨到底是哪个或者哪些简化的假设条件 导致了“股票溢价之谜”和“无风险利率之谜”等难解之谜的出现，当然也无从知道采用递归效 1 用函数代替幂效用函数是否真正改善了资产定价模型。 本文认为，检验递归效用函数代替幂效用函数能否改进经济理论的最根