全球失衡视角下的经济危机研究.pdf

摘 要 次贷危机以后，探讨成因的文献很多，基本的观点可以分为两派：宏观视角 的观点认为，现有的货币体系框架下的全球失衡，压低了美国的利率，低利率环 境下的寻求回报的冲动，催生了衍生品泛滥，助长了资产泡沫，而泡沫破灭之后 引发的后果就是经济危机；微观视角则从另一个层面出发，认为金融机构对于杠 杆和衍生产品的滥用，监管的疏忽，以及金融全球化对于监管提出的新的挑战， 甚至有道德洁癖者提出的华尔街的贪婪也是主要的原因。 本文从宏观视角出发，探讨危机与全球失衡的关系，以及危机之后失衡的调 整前景。新布雷顿森林体系下，美国保持巨额的经常项目逆差，中国等东亚国家 以及石油输出国保持了巨额的顺差，这些顺差中的大部分重新通过购买美国资产 的形式流回到美国，从而导致了美国的长期低利率。这也曾被称作格林斯潘之谜。 在这样的宏观大环境下，大量资金流入对冲基金和私募基金这样的机构中， 然而，在当时的市场条件下，为了获求投资者要求的高回报，基金经理们必须运 用更多更复杂的策略来创造各种套利机会，并且大规模的使用杠杆，以提高收益 率。这正是后来衍生产品规模不断膨胀、整个金融体系杠杆率居高不下的根源所 在。引爆危机的次级贷，正是低利率、过剩资本环境下的一种集中体现。 而对于美国而言，房地产市场原本就是经济中的重要行业，对宏观经济有带 动作用和影响。住房投资影响的不仅仅是投资和消费，还有额外的财富效应、金 融行业的传导链。房价下跌，引起次级房贷的坏账率高企，从而导致大量的以次 级贷作为基础性资产的衍生品价格暴跌，金融机构破产，在这一过程中，微观视 角的逻辑登场，经济中积累的各种微观缺陷为危机火上浇油，无论是监管体系的 漏洞，还是公允价值的盯市原则，都为危机的扩散推波助澜。次贷直接造成的损 失，大约在 5000 亿美元左右，潜在的损失则可能高达 1 万亿，然而，这已经是 比较悲观的估计了。但美国的家庭资产达到60万亿，资本市场市值则达到16万 亿，无论与哪个数据比，次贷相关的资产规模占比都不算高，为何造成的影响却 那么大呢？ 这种危机的放大效应，重要的传导环节就是衍生产品。而金融全球 化和全球贸易，则将全球经济联系到了一起，导致危机在国家之间的传染深度也 在增强。 在确定了这样的分析框架之后，就有必要考察危机之后失衡将向何处去，这 将关系到危机是否会重演的问题。从理论上看，在这次危机之前，关于全球不平 衡可持续性的分析，基本集中于“美元危机”，其基本的框架是：赤字规模累计 到一定程度，国外对美元的信心开始动摇，不愿继续增持美元资产，不愿继续为 美国融资，进而抛售美元资产，造成美元急剧贬值。在这个过程中，虽然失衡能 够得到调整，但全球经济将会陷入一场危机。 然而，现实的情况与这种分析并不一致，预期中的美元危机并没有出现，却 发生了一场由全球失衡导致低利率和金融市场狂热从而泡沫破灭传染到全球的 次贷危机。 从 2009 年初到目前的进展来看，美国的经济基础和累计的金融优势依然不 可撼动，欧元虽然形成挑战的态势，但在中短期内无法替代美元成为国际储备货 币，中国虽然在危机恢复阶段表现惊人，但自身经济隐忧不少，人民币国际化路 程刚刚起步，也很难挑战美元的霸权地位。中短期内，美元本位的国际货币体系 仍将维持现状，造成全球失衡的先决条件依然存在。 危机之后，全球贸易的萎缩，让失衡有所缓和，但寄望于通过贸易来调整失 衡依然是不太实际的。随着全球经济的复苏，如果贸易结构不出现大的调整，随 着全球贸易的升温，失衡又将回升到以前的局面，并且会进一步加剧。 对于全球经济而言，危机之后面临的首要问题是再平衡的问题。在未来的数 年内，美国将一直处于痛苦的寻找新路径的迷茫之中，美国经济将会面临高失业 和低增长的局面，奥巴马对新能源的巨额投资，在短期内尚无法成长为经济新引 擎。美国希望通过压缩进口增加出口来寻求经济的内外均衡，但作为原本最大的 进口国，这种调整过程必然会伴随着剧烈的国际间的贸易冲突。 对于中国而言，环境更为复杂，受制于复杂的政经体系，改革落后于经济发 展的进程。改革显然牵扯到更多的层面，许多深入的层次甚至牵扯到政治改革， 因而，虽然要求深化经济领域改革的呼声一直很高，但成效却并不显著，而经济 中的结构性问题在这次危机中并没有完全得到暴露，这对于中国经济而言，未尝 是一件好事。通过深化改革寻找内部增长的动力，通过经济调结构来提升出口的 附加值，通过人民币适度升值来避免剧烈的国际经济冲突。 然