清华同方股权分置改革实例分析.pdfVIP

清华同方股权分置改革实证分析 摘 要 自2004 年 2 月 1 月国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见》中明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题” 以来，我国的证 券市场正经历着一场前所未有的变革。2005 年 4 月 29 日，证监会发布了《关于 上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动股权分置改革试点工作。 股权分置问题被认为是中国股市上的“头号难题” 。由于历史原因，流通股 和非流通股的并存，导致目前我国股市上三分之二的股权不能流通，股市先天 不足，制度存在重大缺陷，目前已经成为完善证券市场基础制度的重大障碍。 解决股权分置问题的最大意义在于改变公司股东之间的利益机制。我国当 前的现状是大股东和小股东利益不一致，流通股股东关心股市不关心经营，大 股东关心经营而不关心股市，二者缺乏共同的利益基础。 2005 年 5 月 9 日，包括清华同方在内四家首批股权分置改革试点公司宣布 将率先尝试这一改革。 清华同方作为老牌科技龙头企业，是科技股和校办企业中的代表。其股权 结构中非流通股与流通股比例约为 50%:50%，流通股持股比例相当分散，股权 结构特征具有一定代表性。同时，清华同方自 1997 年上市以来共募集资金 17 个亿，募资额度较高，股价表现在二级市场具有相当大的代表性。正因为如此， 清华同方才能够成为中国股市进行股权分置改革试点的首批 4 家公司之一。 清华同方成立 8 年来在中国的资本市场改革中间进行了不少尝试。当证监 会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》后，清华同方义 无反顾参与其中。 清华同方在制定对价方案时主要考虑了以下因素：第一，清华大学对同方 的控股权不低于 33 ％。第二，清华同方在资本市场的融资额较高，累计大概 17 个亿，流通股东的持股成本较高。第三，方案实施必须能够促进公司的后续发 展，并且未来的业绩也能够跟发展相匹配。第四，方案的可通过性。 综合以上因素，清华同方制定的对价方案为：每 10 股流通股使用公积金转 赠 10 股，非流通股数量不变。清华同方的对价方案将“公司以资本公积金向全 体股东转增股本”和“非流通股股东将所获得的转增股份做为对价支付给流通 股股东”两个程序合并进行。在资本公积金转增股本的过程中，全体股东均平 等获得了资本公积金转增股本的权利。该方案给予了流通股力所能及的补偿， 控股股东仍处于相对控股的地位。 由于首批股权分置改革的试点只有 4 家公司，其推出的对价方案不能充分 代表市场水平，不具有广泛的代表性。因此选取股权分置改革的 2 批试点公司， 共计 46 家公司的对价方案与清华同方的对价方案进行比较。清华同方对价方案 的流通股获送股份（送得率）、非流通股送股比例（送出率）、非流通股留存比 1 清华同方股权分置改革实证分析 例（抛压）和含权系数四个评价指标分别为 3.56、32.17 ％、35.6 ％、2.0 ，在46 家公司中的排名分别是 15、2 、4 、2 。从中可以看出，清华同方的各项指标都排 在前列，说明清华同方的对价方案补偿力度较高。 但是清华同方的对价方案出来后，褒贬不一。有人认为使用资本公积转增 是把流通股东的钱从左口袋转移到右口袋，非流通股东没有实际付出；也有人 对资本公积转增后导致股本扩张，清华同方未来业绩的增长能否支撑股价存在 疑问；更多的人对清华大学最低控股三分之一的说法提出质疑。 在与投资者沟通的过程中，清华同方的管理层表现出了坚决的一面，声称 方案即使不能通过也决不更改，加上清华同方前几年高价增发、配股导致流通 股东套牢的现实，沟通多次出现不和谐的因素。 经过一个多月的努力，在 6 月 10 日召开的临时股东大会上，方案未能获得 流通股东的认可，股改失败。清华同方成为首批 4 家试点公司中方案唯一没有 通过的公司。 第一次股权分置改革的失败的原因主要在于：方案本身不容易让投资者了 解实质含义，市场对方案的解读出现偏差；公司业绩的下滑与几年前的高价增 发使套牢的股东对公司的前景担忧；公司管理层在投资者关系的管理水平不够， 与投资者的沟通出现问题。 2005 年底，作为第一个被否