完成股改后的上市公司管理层股权激励影响因素研究.pdfVIP

摘 要 自从1952 年美国辉瑞公司首次正式推出管理层股权激励计划以来，经过几十 年的发展演变，管理层股权激励已经逐渐成为完善公司治理结构、提高公司经营 效率的重要途径之一，并为以美国为代表的发达国家在上世纪 80 至 90 年代的经 济繁荣立下了汗马功劳，因此得到世界各国的广泛推崇。在借鉴国外先进经验的 基础上，以万科为代表的中国上市公司也从上世纪90 年代初开始引进了管理层股 权激励机制，并取得了一定成效。 在实践取得巨大成功的基础上，管理层股权激励机制也同样成为了理论界研 究的热点。回顾以往的研究成果可以看出，国内外对于管理层股权激励的研究主 要集中于两个方面：一方面是对管理层股权激励水平与公司绩效的关系的研究， 另一方面则是对管理层股权激励水平影响因素的研究，即研究究竟有哪些因素能 够影响管理层股权激励水平以及这些因素究竟能在多大程度上影响管理层股权激 励水平。具体到我国来说，第一个方面一直是前些年研究的重点，而近年来，对 后者的研究正逐渐成为新的热点。 回顾以前的研究成果可以看出，在对管理层股权激励影响因素的研究上，国 内的学者得出了一些与国外研究不同的结论，比如国外学者普遍认为公司规模、 公司风险、增长机会、自由现金流等因素与管理层股权激励水平之间存在显著的 正相关关系，而我国学者在研究后却并未发现这些关系。由此便产生一个问题： 究竟为什么会产生这些不同的结论呢？从国内学者的研究结果来看，造成这些不 同的原因有很多，其中最重要的公司治理结构的不完善导致的内部人控制、管理 层持股比例过低等，而导致我国上市公司治理结构不完善的主要根源之一就是股 权分置。 股权分置作为我国在特定历史时期、特定历史条件下的政治产物，人为地将 上市公司股份分割成流通股与非流通股两部分，从而造成“同股不同权、同股不 同价”的怪状，严重阻碍了中国证券市场的建设和上市公司治理结构的改善，也 严重影响了我国上市公司管理层股权激励机制的发展。为了改变上述局面，我国 于 2005 年 5 月正式启动了股权分置改革，即在市场条件变化的情况下，对流通股 股东与非流通股股东的股份予以重新确认，并且在此基础上实现股票的全面流通， 其目的就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对公司的 垄断控制权、防止同股不同权和同股不同利的现象继续发生。因此，股改对于我 国上市公司管理层股权激励的发展有着显著的积极影响，而对完成股改后的上市 公司管理层股权激励水平影响因素方面发生的转变进行探索，也就具有非常必要 的理论价值和现实意义。 围绕上述目的，本文从管理层股权激励的规范分析出发，通过对在2005年12 月31 日前已经完成股改的上市公司的管理层股权激励水平与其公司规模、公司风 险、增长机会、自由现金流、高管任期以及国有股比例等六个因素的关系的实证 分析，试图探索股改后它们之间的关系是否发生转变以及发生了怎样的转变。但 是结果发现除了国有股比例和增长机会以外，公司规模、公司风险、自由现金流、 高管任期等因素与管理层股权激励水平的关系并没有立即发生明显的变化。在此 基础上，本文对其中的原因进行了进一步的分析，推断出中国证券市场的弱有效 性、完全垄断的股权结构、管理层股权激励水平非市场化的确定标准、公司规模 的非正常扩张以及股权分置的后遗症和股改的具体操作等因素，都是造成本文实 证结论与代理理论及国外多数学者研究结论不同的主要原因。同时，由于这些因 素都是长期存在于中国市场的问题，因此也意味着我国管理层股权激励机制的完 善并不能一蹴而就。 此外，相对于国内学者之前的研究，本文创新性地推导出我国上市公司管理 层股权激励水平与国有股比例之间存在的显著负相关关系。之所以得出这一结论， 本文认为最重要的影响因素就是股改。正是因为股改对于上市公司股票定价机制 和流通股股东与非流通股股东的利益基础的统一，才使得国有股能够通过股价这 个市场变量与管理层股权激励联系起来，同时通过发挥在监督上的巨大优势，减 少了管理层股权激励的成本。 当然，这次股改的确为中国证券市场和上市公司的发展提供了宝贵的契机。 随着时间的发展，股改的效应将在更广的范围和更大的程度上得以逐步释放，并 最终影响我国管理层股权激励机制的健全和发展。因此在本文的最后，结合新《公 司法》和《上市公司股权激励管理办法》等规章制度的颁布，对未来我国上市公 司管理层股权激励的市场化发展进行了展望，并对提高我国上市公司管理层股权 激励的市场化程度提出了若干建议。 关键词