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我国上市公司实施管理层收购的实证研究 摘 要 1980年，英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）在研究公司的分立与剥 离时发现并定义了管理层收购（MBO），按照他的定义，管理层收购是指公司的 经理层利用借贷所融资本或股权交易购买公司的股份，从而改变本公司所有者 的结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益 的一种收购行为。此后，这种收购方式在美国和欧洲得到了很大的发展， MBO 这种特殊的杠杆收购方式迅速成为一种全球现象。 近年来，MBO这股反映了近20年来西方国家在公司治理结构与法人治理领 域的深刻变革和巨大变化的潮流，也逐渐深入了中国的企业界，并在上市公司 中得到了应用。 尽管西方的研究表明，管理层收购能够通过在一定程度上实现公司所有权 和经营权的集中，从而改善公司绩效，但是，由于中国的市场环境、产权结构 以及相关法律的发展完善程度等因素与西方国家有很大的不同，因此，对于MBO 能否在中国的企业中也发挥同样的积极作用这一问题，一直都存在着争议。而 且，中国的管理层收购与国有企业改革以及产权多元化等问题相联系，从而引 发了更多的话题，这些话题的核心在于：MBO的过程中会不会造成国有资产的流 失；MBO是否能够给流通股股东创造财富；实施了MBO之后的企业是否真的伴随 着经营效率的改善，进而带来企业价值的提升。 为了研究上述问题，本文对现在已经实施管理层收购的中国上市公司的情 况进行了观察，发现这些公司的 MBO 过程中存在着一些直观的特点，这些特点 包括：多采用协议收购方式收购目标公司的非流通股；转让价格普遍偏低；收 购公告中对于收购资金的来源讳莫如深。 为了进一步研究中国上市公司实施 MBO 是否能够给流通股股东带来财富效 应，本文采用了事件研究法，即通过剔除由于市场大盘上升或下降带动的样本 公司的平均收益率和股价变化的影响从而衡量这些上市公司自身业绩的表现。 同时，本文还采用纵向对比的方法分析样本上市公司在 MBO 前后的财务指标变 化情况，以此来作为一个参照判断这些公司在实施了 MBO 之后是否有经营绩效 和财务绩效的改善。 1 我国上市公司实施管理层收购的实证研究 而实证的结果则表明，不论是从财富效应还是财务绩效上来看，MBO对于上 市公司都缺乏积极的影响：上市公司流通股的异常收益率在公司公告实施 MBO 的公告日的异常收益率显著为负，而在这一公告日前后20天的累积异常收益率 不到 1%，并且未能通过置信度为 95%的显著性检验，不能证明这一数值显著异 于0；而代表公司获利能力的财务指标以及资产报酬率指标在实施MBO后，也出 现下滑的趋势。 这一结论与西方学者的实证研究结果形成了鲜明的对比。究其原因，我认 为关键问题并不在管理层收购这一行为本身，而在于伴随着我国现阶段的制度 环境、市场环境而存在的一些相关问题使得现在实施管理层收购无法充分发挥 其在减小代理成本、改善公司治理方面的长处。具体地，从融资的角度上看， 管理层收购的杠杆性没有充分发挥，从而不能享受到由杠杆收购带来的节税效 应以及新的债权人对管理层的约束效应，同时，现有的融资安排还加大了目标 公司的风险；从公司治理的角度看，现有的 MBO 实施模式极有可能带来新的管 理者一股独大的局面，从而无法起到降低代理成本的作用；同时，中国的管理 层收购还存在着收购定价不合理，以及相关法律法规对这一行为的约束力不足 等问题。这些问题在影响公司经营绩效的同时，也影响了人们的预期，从而使 得MBO在中国并没有发挥应有的积极效应。 在现阶段，在我国实施 MBO 的重点应该是建立和完善相应的法律、法规， 同时，制定合理的定价方式，并且继续发展资本市场，扩大融资渠道，对于上 市公司的MBO方向进行正确的引导。 关键词： 管理层收购 2 我国上市公司实施管理层收购的实证研究