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中国房地产开发企业融资模式研究 摘 要 近年来随着国家持续性的从紧、从严、从重的金融、土地、财税政策实施， 房地产开发企业资金运行环境急剧变化，银根紧缩，企业融资成本上升，全行 业面临资金危机。因此，本文旨在通过对国内外已成熟的和中国仍在萌芽状态 的房地产融资模式的考察，分析各种融资模式的特点和主要操作方法，为房地 产开发企业尤其是中小房地产开发企业提供有可操作性的融资模式建议，消除 由于信息不对称可能造成的资金融通障碍，实现社会资金的优化配置。 对中国房地产开发企业融资模式研究，首先需了解房地产融资模式分类和 国外房地产企业常用的融资模式，以此作为国内房地产开发企业融资模式的参 照。据融资渠道不同，房地产开发企业融资模式可以分为直接融资型、契约融 资型、存款融资型和证券融资型。证券融资型主要是通过不动产资产证券化方 式进行融资，美国是其中的典型代表。美国商业房地产融资可以分为持久融资 和非持久融资。持久融资通常采用机构融资、期权及滚动期权融资、卖方融资 和细分土地信托等四种融资模式；持久融资通常利用长期固定利率贷款、权益 参与贷款、售后回租/ 回购协议、土地租约抵押贷款和信用融资等五种融资模式。 房地产投资信托（REITs ）、房地产有限责任合伙企业（RELPs ）、公共/私人合 伙企业是三种主要的权益融资工具，其中房地产投资信托（REITs ）最为重要。 此外，项目融资、租赁融资、杆杠协议、夹层融资、房地产辛迪加、典当融资、 开发商贴息委托贷款等也是国外常见的融资模式。相比之下，中国房地产企业 重债务融资，轻股权融资，企业资本结构有明显缺陷；主要是以自身信用和资 产作为融资基础，融资渠道狭窄，商业银行体系支撑着房地产业发展的资金需 求，上市、债券、信托、房地产投资基金以及民间资本等融资渠道市场份额小。 这种依赖银行贷款和商品房预售的融资模式，极易受政策调整因素和市场波动 影响，除企业负债结构不合理外，在操作层面上无法协调银行短期贷款与房地 1 中国房地产开发企业融资模式研究 产行业资本需求长期性的矛盾、银行信贷政策与房地产开发运营模式的矛盾， 在持续性的宏观调控背景下，已明显不能满足房地产企业融资需求，发展以证 券化、社会化、多元化为特征的直接权益融资模式将是中国房地产融资创新的 基本方向，而信托融资，由于其运行的制度环境相对宽松，而且能适应房地产 业的运作特点，是中国房地产企业多元化融资模式最现实的路径选择。 信托融资代表了中国多元化融资的发展趋势，因此有必要对在信托领域出 现的创新型融资模式做进一步的实证分析。目前，中国信托融资模式的多元化 创新，主要体现在仿效美国房地产投资信托（REITs ）运作模式，从房地产集 合资金信托计划和房地产投资基金两个途径进行本土化多元化融资尝试。房地 产集合资金信托计划主要包括房地产信托贷款、房地产股权投资信托、房地产 股权证券化信托和混和型信托等融资模式。房地产投资基金主要以夹层融资为 主。其中，房地产信托贷款是一种可行的短期融资渠道，可以有效规避 121 号 文相关个人按揭贷款规定给企业带来的资金缺口；财产信托受益权转让融资模 式几乎不用额外的担保，融资规模存在较大弹性空间，可以将投资于商业地产 项目的权益资金以贷款利率的代价(低于股权收益率)替换出来，有利于房地产 企业资金循环使用；房地产股权投资信托可以为企业融得长期资金，有效改善 融资企业的资本结构，但企业可能失去部分或者全部控制权；房地产股权证券 化信托采用溢价回购方式，房地产企业在继续拥有项目开发经营权时，也未丧 失项目开发的最终利益，同时能够增加企业的资本金，提高信用等级，优化资 产负债结