中国权证市场风险防范机制研究.pdfVIP

内容提要 中国证券市场经过十几年的发展，从无到有，取得了令人瞩目的成就。但 是中国在证券市场发展的过程中仍然存在着比较大的缺陷，其中证券市场产品 结构是最基本、最重要的问题。正是由于证券市场产品结构单一，造成中国证 券市场投资功能不足；而投资功能的不足又导致了证券市场融资功能的退化。 因此，发展金融衍生品市场已经成为完善中国证券市场的大势所趋。 因此，中国在2005年股权分置的大背景下重新启动发展权证市场，并将其 作为发展金融衍生品市场的先锋。权证产品作为最基础的股票衍生产品，已成 为各国证券市场最为普及的交易品种之一，在具体运作方式方面有大量可资借 鉴的国际通用模式和成功经验。中国自身的一系列金融创新尝试也为推出权证 交易提供了宝贵的经验和教训。 20世纪90年代初，中国曾尝试发展过权证市场，但权证价格非理性的大幅 波动让管理层叫停。价格暴涨暴跌的原因是多方面的，最关键的在于权证相关 政策的不确定性与风险防范机制的缺失。 2005年，中国在股权分置的大背景下，重新启动权证市场。股权分置改革 是2005年中国证券市场改革的重中之重，而“权证”方案在解决股权分置时有 四大优势，包括可以体现对价、提供缓冲空间、体现对投资者的保护等等。 值得注意的是，根据发行人的不同，权证可分为股权权证和衍生权证，但 中国 2005 年重启权证市场初期推出的权证，却有着它鲜明的“中国特色”。它 因股改而发行，既不属于股权权证也不属于衍生权证，而是介于这两者之间。 笔者经研究发现，2005年重启权证市场的首要目的与其说是为了完善中国证券 市场的产品结构与创新，不如说其首要目的在于为上市公司的股权分置改革多 提供了一种工具。也正因如此，管理层在此后借鉴境外成熟经验制定的种种措 施，被指为不符合中国国情。 此次重启权证市场后推出的第一只权证，是宝钢权证（580000）。但自从宝 钢权证（580000）2005年8月上市以来，暴涨暴跌再现，市场上一时对“重推 权证”争议纷纷。从宝钢权证 1 年来的市场表现可以看出，发展作为金融创新 工具的权证市场，就必须建立一整套有效的、多渠道的风险防范体系。因此， 选取此次中国重启权证市场后推出的第一只权证、也是第一只走完整个生命周 2 期的宝钢权证（580000）为范本，对其生命周期中所产生的风险及其相应的防 范机制进行研究，具有标志性的意义。 按照产品的生命周期理论，笔者尝试把宝钢权证（580000）这一年分为三 个不同的生命周期，即发行阶段、交易阶段及行权阶段，逐个阶段探究其风险 产生的原因。笔者发现： 第一，在发行阶段，风险多源自于权证发行数量的稀少与发行类型的限制。 发行数量的“物以稀为贵”造成权证市场的供需矛盾，而权证类型上选择 了“只可以在到期后行权”的欧式权证，也给宝钢权证（580000）的充分炒作 提供了时间与空间。 第二，在交易阶段，风险多源自于权证的定价机制缺失。 作为权证内在定价机制的创设制度，在宝钢权证上市时尚未推出。也正因 为宝钢权证的暴涨暴跌，才直接促使管理层此后出台了“兼具套利和卖空机制 双重功能”的创设制度，以抑制极端供需失衡现象。可借鉴海外的创设制度与 “有中国特色”的权证相遇后，流通股东觉得管理层在用行政手段干预市场的 自由定价，导致“自己应该享受的对价被侵害”。而特殊的创设权，让本来与股 改毫无关系的券商，成为持有权证的“大庄家”、无风险的暴利受益者。 作为权证外在定价机制的做市商制度收效寥寥，国泰君安证券与国信证券 作为一级交易商，未能充分发挥其稳定市场的作用。 此外，尽管上交所的数据统计报告显示，“T+0”交易制度并没有在宝钢权 证中起到助涨助跌的作用。但是笔者认为，单纯的数据分析掩盖了投资者心态 分析，以及特殊的交易制度对投机行为的心理激励。单就宝钢权证（580000） 而言，它是第一桶金，含金量在于它是“T＋0”的第一。 第三，在行权阶段，风险多源自于管理层对权证投资者的风险教育与提示 力度不足。 在选取宝钢权证（580000）为研究范本、对其一年来不同生命周期风险产 生的原因进行剖析后，笔者着重研究分析了目前境外权证市场较为成熟的两大 风险防范机制（香港模式与台湾模式），并