中国上市公司管理层收购的研究.pdfVIP

1 摘 要 随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，国有企业的改革分成了两个 阶段：第一阶段是产权界定阶段，第二阶段是产权交易和社会优化配置阶段。 目的是构建产权流通的市场，使公司的控制权市场化，在流通中达到全社会范 围的最优，从而建立真正适应市场要求的现代企业制度。中国的 MBO 正是在 这一特定背景下产生的。 本论文以中国上市公司管理层收购（MBO ）为研究对象，通过对国外管理 层收购（MBO ）的演进理论逻辑的阐述与分析，试图弄清 MBO 的适用范围与 条件，进而对中国 MBO 的形成发展做一概述，通过中外二者实施的不同点的 比较，探讨中国企业管理层收购（MBO ）的问题所在，从理论上解释为何西方 非主流学说“财富转移论”，在中国能得以实现的原因：（1）股权分置下，非流 通股价格难以反映市场价格，从而使上市公司的企业价值能够持续，系统地被 市场低估；（2 ）协议转让非流通股的形式，而非竞价收购机制，使信息优势掌 握者（经理人）可以从管理层收购中获利；（3 ）外部治理的缺失，缺乏法律的 惩罚机制，使信息披露不规范成为可能，加剧了信息的不对称。通过实证与行 业对比分析发现：（1）MBO 后企业资产负债率并没有得到提高，出现了负债 的“偏移”，否定了西方效率提升说的论述“高负债是抑制代理成本的有效手段” ； （2 ）绩效分析得出MBO 后企业的发展能力，赢利能力，经营能力并没有显著 提高，相反有些甚至低于行业平均水平。因此中国 MBO 并没有使上市公司的 绩效得以提高，进一步通过流通股市值的降低，控制股东低价出让股权的事实， 说明中国的 MBO 实质主要是财富转移而不是价值创造。相对于价值创造的艰 巨性，财富转移更为容易。在管理层，非流通股东，流通股东三方的搏弈过程 中，损失最大的是流通股股东，而收益最大的却是管理层。产权私有化不能解 决绩效问题，按照现代企业组织制度演进的一般逻辑、“两权分离” 的现代股份 制公司的代理成本与代理收益比较，论证管理层收购（MBO ）无法动摇现代股 份公司制度。MBO 这项由金融投资家所主导的一种新的投资方式和收购技术， 1 核心在于杠杆收购，而国内市场缺乏高风险债券（垃圾债券）融资和禁止银行 融资，使中国实施 MBO 缺乏基本的技术条件和制度支撑。是完全一种“异化” 技术--西方的 MBO 伴随产权变更的是债务与风险向管理层的集中。而中国的 MBO 既得利益者（管理层）在获得控股权的同时却将债务与风险向上市公司转 移，从而直接、间接侵占其他股东的应得利益。在股权分置状态下，通过持有 非流通股可以超低成本地控制上市公司，利用低成本特权，不论是增发配股、 大比例分红、关联交易还是贷款担保，这些本属正常的市场运作手段实际上全 都成为了洗劫流通股股东、进行不创造财富的财富再分配的利器。因此，中国 的 MBO 实质是财富的内部转移，效率的下降。本文提出在股权分置下，公司 的控制权凝滞，阻碍了人力资源和物质资源的结合，使企业不能灵活运用市场 和公司两种途径配置资源，影响了经营效率的提升。只有在全流通的资本结构 下，通过市场手段，使 MBO 定价成为透明，公正，市场化价格，是解决财富 分配公平问题前提；规范完善的法律制度是保证各方利益均衡的外部强制力量； 建立符合市场经济要求的公司治理结构是 MBO 成败的重要内部影响因素。 关键词：管理层收购；财富转移；实证分析 1 Abstracts Along with gradually establishing of China socialist market economic structure, the reform of the state-owned enterprise has divided into two stages: the first stage is the determination of property rights; the second stag