中国上市公司资本结构微观影响因素研究.pdfVIP

摘 要 资本结构问题是公司财务管理研究的重要问题之一, 其核心在于研究如何 通过安排债务和权益的比例结构，尽可能实现价值最大化。企业资本结构安排 不是随意的，企业财务决策是以实现财务 目标为指导的。但是不同企业面临的 具体情况不一样。企业个体之间的差异，行业之间的差异，都会影响企业资本 结构决策。可以认为每个企业均有一种适合自己的资本结构安排。这种安排是 微观等因素影响的结果。研究这些因素可以为中国上市公司资本结构的优化， 政府部门相关政策和上市公司财务政策的制定，以及为公司治理结构的设计提 供实证证据，对优化上市公司资本结构，提高企业价值，具有重要意义。 资本结构理论经历了从早期的 MM 理论、权衡理论到信号传递模型理论、 优序融资理论、代理理论、控制权理论等新理论的发展。这些新旧理论分别从 税收、破产成本以及公司内部治理因素来对资本结构问题进行分析。资本结构 理论研究表明，企业资本结构选择受到很多微观因素的影响。如：权衡理论认 为企业的财务困境成本会影响资本结构安排，因此具有安全的有形资产的公司 应该有较高的负债率；优序融资理论认为企业偏好内部融资，在内部融资无法 满足需要的情况下才考虑外部融资，因此盈利能力较强的公司应该有较低的负 债率；代理理论认为一定比例的债务安排可以减少股东和管理者之间的代理成 本，但是会增加股东和债权人之间的代理成本。这些理论假设都有待于实证检 验。本文以中国的上市公司为研究对象，对影响其资本结构的主要微观因素进 行实证研究，从而辨认哪些因素真正影响了中国上市公司的资本结构以及它们 是怎样影响资本结构的。 本文首先回顾了国内外相关的理论和实证研究，总结出了该类问题研究的 两种研究方法，分别是资本结构静态研究方法和资本结构动态研究方法。本文 主要根据权衡理论、优序融资理论和代理理论以及相关实证研究确定了可能影 响中国上市公司资本结构的 5 个微观因素，他们分别是：公司的资产构成、公 司的规模、公司的盈利能力、公司的非债务税盾水平、公司的股权结构特征。 然后在各项因素中选取有代表性的指标作为自变量，共有 7 个自变量，分别以 资产负债率和长期负债率为因变量。由于资本结构静态研究方法足以帮助解决 本文的研究问题并且在目前条件下使用动态研究方法还存在着一些困难，本文 最终选择了静态研究方法,建立多元线性回归模型来验证因变量和自变量之间 的关系。在单纯考虑了微观因素的影响后又在模型中引入了 9 个反映不同行业 的虚拟变量作进一步研究。本文的研究对象是 2005 年 1130 家Ａ股上市公司的 截面数据。 模型的检验结果显示： (1) 企业的资本结构受企业微观特征因素影响显著。而且这种影响受行业 的干扰不大，存在着一定的行业稳定性，即不因行业的变化而变化。这种影响 对长期融资决策来说更为明显。因为总负债包括短期负债和长期负债。短期负 债融资主要有商业信用和短期借款两种形式。商业信用是在商品交易中由于延 期付款或预收货款所形成的企业间的借贷关系，是“自发性筹资”，这种自发性 筹资是在企业商品交易中自然形成的，并不是企业主动决策的结果，因此这部 分自发性筹资受本文所论述因素的影响不大。而企业的短期借款也主要受企业 的现金储备，期限匹配以及期限结构的影响。 (2)可抵押有形资产的比重与负债率正相关。可抵押有形资产可以缓解股东 和债权人之间的代理问题，也可以帮助减少财务困境成本。 (3)企业规模与负债率正相关。中国上市公司企业绩效排行榜研究表明规模 不同的企业其绩效有着显著的差异，规模较大的企业排名靠前，规模较小的企 业排名靠后。绩效好的企业更能利用财务杠杆的好处，其负债融资的比例会更 大。 (4)企业盈利能力与负债率负相关。这非常符合融资优序理论，说明中国的 上市公司存在明显的融资顺序选择。 (5)股权集中度与负债率负相关。股权集中度越高，企业利用债务安排来减 少代理成本的需要就会降低。 (6)非债务税盾水平和国有股所占比重与负债率的关系不显著。 关键词：资本结构；负债率；影响因素；实证研究；上市公司 Abstract The issue of capital structur