配股和增发的相关者利益探究和政策研究.pdfVIP

2003 3 * (上海金信证券研究所 200041) : 本报告从理论和实证两方面研究配股和增发这两种发行方式对于非流通 股股东、流通股股东(包括参 增发的老股东、不参 增发的老股东、参 增发的新股东、 参 配股的流通股股东、不参 配股的流通股股东) 等利益相关者的影响, 发现在目前国 内证券市场, 配股比增发更有利于各方利益的均衡。同时, 实证研究发现, 配股折扣率 流通股股东超额收益率显著正相关, 而 每股净资产增长率相关性不显著。这表明合适 的折扣率配股方式在促进非流通股股东净资产大幅增长的同时更能保护流通股股东的投 资利益。 : 配股 增发 相关者利益 超额收益率 实证研究 一、本研究的背景和意义 ( 一) 研究背景 根据中国证监会网站统计, 从1991 年至2002 年2 月底, 我国A 股市场共筹集资金 595119 亿 元, 其中配股和增发筹集资金205617 亿元, 占总筹集金额的35% 。配股、增发新股等再发行融资方 式在我国上市公司筹集资金中起着重要的作用。 1999 年3 月之前, 上市公司若想取得配股资格, 需要符合/ 净资产收益率连续三年均需达到 10% 以上0 的条件; 1999 年3 月中国证监会重新修订了上市公司配股条件, 上市公司配股资格降低 为/ 净资产收益率连续三年平均达10% 以上, 且每一年的收益率均需超过6%0; 2001 年 3 月, 证监 会再次修改了上市公司的配股资格, 规定/ 可以有1 或2 个年度内净资产收益率低于6%, 只要3 年 内的净资产收益率平均不低于6% 即可。考察配股政策的变化, 一方面配股对上市公司经营业绩 的要求有所下降, 另一方面对公司业绩质量的要求却提高了。例如, 平均净资产收益率计算方法的 变化排除了上市公司靠非经常损益粉饰报表争取配股资格的途径。 上市公司增发的历史相对较短。2000 年4 月证监会发布了5上市公司向社会公开募集股份暂 行办法6 。该办法规定: 增发公司3 年连续赢利, 当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水 平; 且预测发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平, 或与增发 前基本相当。2001年证监会修改了上市公司增发的规定, 但是增发条件没有实质性的变化。 ¹ 综合比较上市公司配股和增发的条件, 不难发现增发容易、配股难 。正是由于增发新股相对 于配股突破了对净资产收益率、融资规模及数量的限制, 许多上市公司纷纷/ 弃配改增0 , 2001年上 半年, 沪深两市提出拟增发方案的有110 家, 一度导致了市场对于再发行融资的恐惧。从二级市场 的反应来看, 上市公司增发消息公告后往往伴随着股价的下跌, 即在增发消息公告后买入股票而在 增发实施后卖出的老股东超额收益率上升( 图1) , 而配股上市公司股价随着消息的发布却有一定 * 参加本课题研究的成员还有李伟奇、朱战宇、宋军、吴文 、章关荣等人。 ¹ 在本课题研究完成数月后, 即2002 年6 月21 日, 中国证监会出台了5 关于进一步规范上市公司增发新股的通知6 ( 征求意 见稿) , 大幅提高了增发的门槛, 使得增发的要求高于配股。 79 : 幅度的上升, 即在配股消息公告后买入股票而在配股实施后卖出的股东超额收益率下降( 图2) 。 1 2 如何合理地发挥证券市场的筹资功能并切实保护投资者的利益, 我们有必要研究究竟什么样 的再发行方式更适合中国的市场。我们通过深入考察财富在利益各方之间的转移状况, 探讨增发 和配股对各种流通股东、非流通股东的利益影