上市公司投资价值评价模型及实证研究.doc

1绪论 1.上市公司投资价值的研究背景与意义 证券市场作为金融市场的重要组成部分，以其独特的功能和魅力吸引和联结着融资者、投资者和管理者。我国自上世纪90年代初建立证券交易所以来，至2004年12月底，证券市场开户数合计为7254.27万；2004年底机构开户总数已达到33.22万户，相比1998年底增长2.03倍。深沪市总市值为37055.57亿元，占GDP比重约为31.74%。证券市场在国民经济中的地位越来越重要值比低值的股票获得更高的平均收益。然而，20世纪80年代以后，研究者开始研究除系数外的股票其他特性，发现CAPM模型是不完全的，系数不能完全解释资本资产的定价，而能影响资本资产定价的异常因素又不断出现。已被实证的异常因素有规模效应、每股收益与市价比、每股现金流量与市价比、每股净资产与市价比和季节效应等，其中对于资本资产定价模型最具杀伤力的研究来自于Fama and French(1992)的研究《股票预期报酬的横截面分析》，其中实证结果表明系数不能解释股票报酬率，而每股净资产与市价比的解释力远大于系数。国内的蔡明超、刘波（1999）认为中国证券市场系数不稳定，但从相关性分析来看，系数对股票定价有一定的作用。而更多学者如：杨朝军（1996）、陈浪南（2000）、高道德和娄静（2001）等实证认为中国证券市场不是一个有效市场，CAPM模型无法通过有效性检验。 第四种相对价值法。这种方法把对比作为确定价值的基础：如果几家公司基本属性、从事的业务相同或相近，那么它们应符合相同的估值尺度。在实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值参数是市盈率(P/E，价格/净资产，价格/销售额，价格/息税前净利润等等)。 美国著名的《商业周刊》杂志正是用这种方法对上市公司进行测评的。它以美元为计价单位按上市公司市价总值大小排出全球市价总值最大的1000家上市公司。 然后对纳入标准普尔500指数中的500家上市公司进行经营业绩综合测评并加以排名。 《商业周刊》的综合测评方法是根据八个指标来对上市公司进行业绩测评的。这八个指标分别是：一年的总收益、三年的总收益、一年的销售总额增长率、三年的销售额增长率、一年的利润增长率、三年的利润增长率、净利润以及净资产收益率。 《商业周刊》的综合测评方法是对这八项指标分别进行评审，每个指标按取值大小进行排名，取值最大的20%取A级，其次为B级，以次类推，最后的20%取F级。各上市公司的总得分是其八个指标的评分之和。在其他经济发达的西方国家，也有很多对上市公司的评价，其测评的内容包括：从综合的角度来看，上市公司的财务状况、规模状况、发展前景、管理能力、二级市场上市公司活跃性、公司行业代表性、所属行业的发展前景以及公司在国民经济中的地位和作用等等。通过选用若干个测评指标，测评上市公司的经营业绩、发展前景或投资价值。 而我国中国诚信证券评估有限公司编制的《中国上市公司基本分析》。也是类似做法：它包括产业分析、公司分析、市场分析，当年综合业绩排序和公司长期投资价值排序。自1996年以来，该公司与《中国证券报》合作，每年对上市公司的业绩进行综合评价。评价内容包括盈利水平、发展速度和财务状况，考核指标包括净资产收益率、总资产增长率、利润总额增长率、负债比率、流动比率和全部资本化比率。评价方法是先对每项指标进行单项考核评分，然后按各项指标的重要性系数进行综合评价得分。(评价体系、考核指标计算公式和各单项指标评分规则见下表1.1 表1.1诚信公司评价体系 指标 权重 净资产收益率 55％ 资产总额增长率 9％ 利润总额增长率 13％ 负债比率 7％ 流动比率 7％ 全部资本化比率 9％ 资料来源：中国诚信证券评估有限公司《中国上市公司基本分析》 第五种计量观定价法。Gordon(1996)等采用人工智能网络模型，以美国3500只股票为研究对象，考察包括每股净资产、每股收益和收益增长率等多个股票基本面的核心变量与股价的关系，并建立股票相对内在价值预测模型，挖掘股价被市场相对低估和高估的股票，并作出相应的价值型投资策略，整个模型的判别系数为65％，可见模型的预测可靠性还是比较高的。虽然由于其属于20世纪后期新兴的计量定价方法，金融领域这方面的研究应用成果相对较少，并且具有一定的应用复杂性，所以具有一定的探索难度。但是神经网络方法克服了传统分析过程的复杂性及选择适当模型函数形式的困难，它是一种自然的非线性建模过程，毋需分清存在何种非线性关系，给建模与分析带来极大的方便。所以，该方法正是本文重点应用的方法之一。关于这一方法，本文将在第三章中详细分析，故在此不作赘述。 传统方法在我国的应用的局限性分析 1、股利折现法在我国的应用局限性分析 股利折现法是基于预期未来现