中国证券市场超额收益研究.doc

第一章 绪 论 1.1选题的背景与意义 从上世纪90年代初开始，我国的股票市场从无到有迅速发展，至2004年底，上市公司已达1300余家，从股市筹集的资金（包括A股、B股、H股）达12000多亿元，最高峰时股市总值达5万多亿元，占GDP的比重达53%（2000年），可见，股票市场在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用。 作为一个飞速发展的新兴市场，我国的股票市场有着许多特点： 第一，中国股市自诞生之日起就呈现出明显的过度投机特征，并由此造成：股市波动大、平均换手率高、市场基本上以炒作概念为主三大特色。一些建立在数据基础上的研究成果显示了中国股市这种投机性强的特质：(1)纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(可分散化风险)占3/4左右；上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2/3，非系统风险占1/3左右。这表明，中国的证券市场较之美国证券市场而言，具有更强的投机性，而投资性较弱1； (2)通过对1885-1993年道-琼斯工业指数和1992-1998年7月上证指数单日跌幅超过7%的次数统计比较可以看到，在超过100年的时间里，道琼斯工业指数单日跌幅超过7%的日期只有15次，而上证指数6年之内就有23次；从分布上看，道-琼斯工业指数单日跌幅最大的日期集中分布在美国历史上两次最大的熊市期间，即1929-1931年期间和1987年期间。而上证指数单日跌幅最大的日期则分布于1992-1998年的各个年度之内；中国股市还有比美国股市更剧烈的单日振荡幅度。从股票市场价格强烈振荡的特点，我们可以得出结论：中国股票市场的市场风险明显高于美国股票市场，却不能为投资人提供高于美国股票市场的投资回报2；（3）自2001年6月起，上证指数由2200多点一路下跌至1200点以下，股市已经历三年半的低迷熊市，市场极端低迷，股价不断下挫。 第二，标准金融理论对于我国股票市场价格的解释能力较弱。除了传统的财务理论以外，以有效市场假说（EMH）、证券投资组合选择理论为基础的资本资产定价模型（CAPM）与套利定价模型（APT）对于我国股票市场价格解释能力较弱。从理论分析角度看，存在制度性缺陷的我国股票市场，很难达到有效状态。许多学者运用实证检验的方法对我国股票市场的效率状况进行了检验。最初学者们有关中国股票市场是否达到弱式有效状态的结论并不一致。随着研究的深入，很多学者开始对我国股票市场已经达到弱式有效的结论开始质疑。张亦春、周颖刚（2001）运用广义谱密度函数域分析中国股市得出了中国股票市场不是弱式有效市场的结论。同时也有许多学者开始研究 CAPM 在中国市场的适用性问题。如陈小悦、孙爱军（2000），陈浪男、屈文洲（2000），阮涛、林少宫（2000）和李和金、李湛（2000）等。从这些文献研究结果看来，在中国股市中，CAPM 基本上是不适用的，β 系数与证券收益之间不存在显著的线性关系。因此我国股票的市场价格并不仅由股票的盈利能力和基本价值所决定。 第三，各种市场主体对股票价格产生的影响很大。由于我国股票市场某些制度与上市公司法人治理结构的缺陷，许多上市公司的“内部人”可以通过各种手法影响股票市场价格，从而追求自身收益。例如上市公司管理层作为直接掌握自身经营状况和发展状况的主体，出于种种原因，不按时透明准确地披露上市公司的相关事宜，使得市场中产生严重的信息不对称。上市公司经常有可能对以下几类事件进行延迟披露：委托理财事项所涉及的风险和收益、大股东占用大量上市公司募集资金、重大担保、借款及涉及诉讼事项等等。上市公司通过操纵市场中信息的传递从而影响到股票的市场价格。 第四，我国股票市场中投资者结构以中小投资者为主，机构投资者比例很小3市场中占主体的中小投资者持有的股票一般只占上市公司股份的极小比例。很长时期内市场中占主体的大量中小投资者的最佳盈利方式是预测并跟随机构套利者的投资趋向。在这种情况下，我国股票市场价格波动就非常剧烈，市场中投机气氛也很浓厚。在过去八年中我国股票市场的平均换手率高达 500%以上，十倍于发达国家的平均水平。大量股票在市场主体中迅速转手交易，市场主体持有这些股票的主要目的在于通过买卖价差获利而非进行长期投资。 第五，市场中比例较低的机构投资者往往以“套利者”的身份出现，通过操纵股票价格等方法获利。市场的少数机构投资者不但起不到稳定市场的应有作用，反而，操纵市场价格，损害普通投资者利益，滋生“基金黑幕”等不规范现象。据实证分析（平湖，李菁，2000.10），在 1999 年 8 月到 2000 年 4 月底的分析期间内，基金稳定市场的作用并不显著。相反就总体而言，基金在股市大盘处于下跌期中，一般借高位反弹减仓；而在上升期中，则一直处于显著的减仓过程中。同时基金可能利用自身的信息和资金优势，操纵股价的波