价值创造中资本结构的系统定位.pdfVIP

巍 r 财 经 论 坛 ■ 6咐 忑 疋定位1ji【 【摘要】在资本市场 日益活跃的今天，企业融资活动 日趋 企业使用内部权益融资，较少使用负债融资，而权衡理论则认 频繁 ，研 究资本结构对企业价值的影响就显得更加重要 ，但一 为盈利状况较好的企业具有更大的负债能力，并利用其获取税 直 以来资本结构缺乏统一、有效的理论指导。本文将融合传统 盾效应和其他一些杠杆利益；最后，优序融资理论认为企业倾 理论 ，在 区分企业不同发展 阶段 的基础上 ，通过分析论证 ，寻求 向于保留较多的盈余以备投资获利项目之需，而权衡理论则认 使股 东利益最大化的资本结构 ，以期为企业实践提供指导。 为过多的自由现金流量 (freecash)可能诱使权益代理成本上 【关键词】资本结构 股东利益最大化 价值创造 升。 一 、 文献 回顾 二 、系统分析 自ModiglianiandMiller提出MM理论以来，资本结构与 1、假 定 企业价值的关系一直是理论界和实务界关注的焦点 。 在不影响分析结果的前提下，为了方便分析 ，本文对一些 ModiglianiandMiller(1958)基于理想市场环境提出(无税、没 情况做简化处理，假定：公司治理结构比较完善，企业管理者与 有破产成本等)资本结构与企业价值无关。虽然MM定理在逻 股东利益是统一的，即管理者必须在寻求股东利益最大化的前 辑上无可挑剔 ，但实践中却面临严峻挑战 。Modiglianiand 提下谋求 自身利益最大化 ；企业价值由股东利益、债权人利益、 Miller(1963)进一步放宽了无税假设，提出企业价值由全权益价 政府税收及其他对企业现金流有要求权的部分组成，前两者称 值和税盾 (taxshield)组成，随着负债增加，企业价值增加 ，当负 为市场索取权 (marketedclaims)，后两者称为非市场索取权 债达到 100％时，企业价值最大，最初的MM理论和修正的MM (nomarketedclaims)，本文所说的企业价值最大化是指前两者 理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法，但现实 最大化，即股东和债权人利益最大化；如果没有特别说明，假定 世界中，随着负债比率提高，企业破产的可能性增大，破产成本 股东从企业取得的回报进行再投资能够获得同样高的回报率， 相应增加，因此权衡理论(Trade-OffTheory)应运而生。权衡理 为分析方便，本文没有考虑二者在可以取得相同回报的情况下 论认为由于税盾作用企业价值会随着杠杆而上升，但财务困境 个人税和公司税的差异。 成本会减少杠杆企业的价值 ，当某一点来自边际负债所增加的 2、系统分析 税盾等于增加的财务困境成本时，债务水平达到最优。Jen~en 优序融资理论和权衡理论实质上是企业发展过程中基于 andMeckling(1976)提出了代理成本理论，该理论的研究成果 股东利益最大化 目标而对资本结构的不断构造，二者分属不同 被权衡理论进一步吸收后，将负债代理成本及权益代理成本作 企业发展阶段 ，服务于企业发展全过程。 为资本结构和企业价值的决定因素引入了权衡模型。 (1)作大 “蛋糕”阶段：利用增长机会实现股东利益最大化 Myers(1984)提出的优序融资理论 (Pecking—OrderTheo— 是资本结构首先要考虑的问题。增长阶段，企业价值稳步提升， ry)建立在以合理的成本获得融资的难易程度上。该理论认为首 必然涉及到为满足增长需要的融资需求，本文认为企业首先会 先应当选择内部权益融资，因为企业为了维护现有股东的利 利用权益来进行内部融资，