基于企业规模调节效应的股权结构对并购绩效的影响——来自沪深A股市场的经验证据.pdfVIP

2OO9年第9期 (总第351期) 会 钎 GNo．9，2009 eneralNo．351 基于企业规模调节效应的 股权结构对并购绩效的影响 来 自沪深A股市场的经验证据 万丛颖 郭 进 (东北财经大学经济与社会发展研究院，辽宁大连 l16025；中信银行，北京 100032) 摘 要：本文以2002年度沪深A股市场发生并购的420家公司为样本，分析上市公司股 权结构对并购公司短期以及长期绩效的影响，以及企业规模的调节作用。研究结果表明：在绩 效较差的公司中，大股东更多体现出对管理者进行有效监督的正面效应 ；随着企业规模的增 加，大股东的监管效应增强，而法人股股东更倾向于侵 占中小股东利益，但这种侵 占效应不会 长期存在；在绩效较好的公司中，大股东侵 占其他股东的动机较为强烈；此外 ，随着企业规模的 增加，政府对企业的过多介入不利于企业的长期发展。本文研究对并购公司管理者与股东之 间以及大股东与中小股东之间的代理问题提供了有益的启示。 关键词：股权结构；并购绩效 ；规模效应；代理问题 JEL分类号：G32；G34 文献标识码：A 文章编号：1002—7246(2009)09—0123—12 一 、 引 言 根据有效市场假设，在收购方成功完成一项并购交易之后，其股票市值应当大幅度攀 升，或者至少维持其在收购交易之前的市场表现。但是，长期以来，大量的学术研究表明， 收购方往往会在并购之后出现股票市值的负增长，这就是有效市场假设在现实中的 “无 效性”。因此，决定收购方并购交易后长期股价变动的因素成为公司治理与实证金融理 论的关注要点。20世纪 70年代 中后期，学者们对公司控制权 的研究使得并购过程 中的 代理问题受到关注。首先是管理者和股东之问的代理关系。随着股权的高度分散，管理 收稿 日期 ：2009—06—2O 作者简介：万丛颖(1982一)，女，辽宁人，助理研究员，东北财经大学会计学院博士生。 郭 进 (1981一)，男，山西人，财政部财政科学研究所博士生。 作者感谢匿名评审专家的审稿和修改意见，文责 自负。 123 124 会 研 总第35l期 者掌握了公司的剩余控制权，在进行决策的时候为了自身利益而牺牲股东的利益。由于 企业规模增大一方面会为管理者带来更高的薪酬和声誉资本(Lubatkin，1983；Schmidt andFowler，1990)，另一方面也增大了管理者的权利，维持职业 的稳定(JensenandMeck． 1ing，1976)，因此管理者扩大公司规模的动机大于追求公司利润的动机。Krolletal (1997)发现管理者控制的公司并购产生显著的负收益，而 由所有者和管理者共同控制的 公司并购收益为正。其次是股东之间的代理问题，即大股东对其他股东的利益侵 占。大 股东在经营决策过程中对管理者行为进行监督，并承担 由此带来的监督成本，而利润则归 属于所有股东。因此大股东会通过侵害中小股东利益的方式补偿其所付出的监督成本 。 大股东持股比例越高，其对公司管理者进行控制的优势越大，但其对中小股东进行掠夺的 可能性也越强。掠夺者理论认为并购行为的 目的之一就是将并购企业原有股东转移过来 的收益以其他方式从中小股东处掠取过来 。许多实证研究证明公司收购出价明显高于市 场交易价格 (Bradley，1980；BarclayandHolderness，1989)，大股东通过并购获取超额收 益。 ． 大部分 国内学者对并购绩效的研究结果与国外研究结果一致，即认为并购公司的绩 效在并购发生之后显著降低(闻博，2003；李善 民、朱滔，2005；李善民