汇率决定与央行干预——1994～2005年的人民币汇率决定研究.pdfVIP

《管理世界》(月刊) 2009年第7期 汇率决定与央行干预术 1994～2005年的人民币汇率决定研究 口林伟斌 王艺明 摘要：本文基于 1994—2005年人民币外汇市场制度特征，构建了一个央行频繁干预情形 下的人民币；r-率决定的市场微观结构模型。该模型发现：即使宏观基本面没有出现变化，汇率 也依然会发生波动，指令流的变动是短期汇率波动的根本推动力。指令流通过交易商层面的 短暂性资产组合效应和市场层面的持久性资产组合效应对汇率波动产生影响。我国中央银行 为了维护El内涨跌幅限制下外汇市场有充分的流动性，必须被动地入市干预，中央银行的干 预量由r-率决定模型内生决定。本文为人民币外汇市场参与者和监管当局初步打开了人民币 汇率形成的 “黑匣子”。 关键词：人 民币汇率决定 市场微观结构 央行干预 一 、 引言 人民币汇率决定和制度安排一直都是我国经济理论界和实务界的难点和热点。1994年 以前 ，我国先后经历了固定汇率制和双轨汇率制。从 1994年 1月 1日开始 ，我国将汇率双轨 制并轨 ，实行以市场供求为基础的，单一的、有管理的浮动汇率制度 。这里的所谓 “管理”有三 个方面的含义 ：第一 ，国际收支经常项 目和资本项 目的区别管理 ；第二 ，强制结售汇 ；第三，银 行问外汇交易会员的数量、最高持汇规模 以及汇率 日波幅涨跌停 的三重 限制。根据 IMF (2004)的实际分类表 (defactoClassification)，我国的 “有管理浮动汇率制”仅仅是官方宣告 ， 并不是真正的浮动汇率制。人民币汇率制度应属于 “传统的固定盯住制”(ConventionalFixed PegArrangements)，在这种汇率制度下，一国名义汇率可以盯住另一国货币或一篮子货币，并 在 中心汇率上下小于 l％的幅度 内波动。货币当局通过直接干预 (通过买卖外汇)或者间接干 预 (例如运用利率政策、外汇管理 、约束外汇交易的道德规劝或其他公共机构干预)来维持 固 定的平价(IMF，2004)。 2005年7月21日，我国对外汇形成机制和外汇市场运作进行了调整 ，开始实行 “以市场供 求为基础 ，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，并提出了 “提高金融机构 自主 定价能力”的汇率改革 目标。在随后的配套改革中，我国在银行间外汇市场引人了做市商制度 和询价交易方式，并将人民币兑美元的日波幅限制扩大至±0．5％。新时期的人民币汇率制度尽 管在盯住对象上有所改变 ，而且扩大了双向浮动空间和汇率波动弹性 ，但 “管理”的3个特征依 然存在 ，人民币汇率决定很大程度上仍然是 “传统的固定盯住制”或 “可调整的盯住”，外汇市 场的非均衡必然会经常出现 。尽管如此，但我国人民币汇率制度改革的前景依然清晰可见： 遵循 国际外汇市场发展规律 ，逐步放开资本账户管制 、取消结售汇制 ，拓展外汇市场的广度和 深度，形成多种交易方式并存、分层有序的外汇市场体系，最终形成人民币的有管理浮动汇率 制甚至 自由浮动汇率制。就 目前而言 ，新时期人民币汇率形成机制改革和外汇市场建设过程 中，央行频繁干预的人民币外汇市场特征，为我们研究人民币汇率决定提供了新的契机。 本文为北京大学汇丰金融研究院2009