基于时间-概率权衡的行为资产定价模型.pdf

第 27卷第 9期 (总第 189期) 系 统 工 程 Vo1．27．No．9 2009年 9月 SystemsEngineering Sept．，2009 文章编号 ：1001—4098(2009)09—0029—07 基于时间一概率权衡的行为资产定价模型 马超群，杨 密，佘升翔 (湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082) 摘 要 ：运用时间一概率权衡理论研究基于消费的资产定价模型 (CCAPM)中投资者跨期效用的折现 问题 ，突 破主观折现 因子外生给定的不足，用体现投资者时间偏好与量值效应 的内在折扣率函数刻画跨期对投资者 效用的影响，推导出反映投资者跨期决策行为特征的行为折现因子，并指 出其可测度性 。在此基础上，改进 Abel(1990)模型，考察具有习惯形成与追求时髦这两种行为特征的投资者，其跨期效用在行为折现因子作用 下的消费一投资决策，构造较为全面反映投资者多重行为特征的行为资产定价模型(BAPM)，得到均衡资产价 格的非显示性最优解 。通过数值模拟 ，新模型能更有效的解释股票溢价之谜与无风险利率之谜 。 关键词 ：时间一概率权衡 ；内在折扣率 函数 ；行为折现 因子 ；行为资产定价模 型 中图分类号 ：F830 文献标识码 ：A 对投资者 的同质假定导致 引入 的效用函数无法刻画投资 引言 者复杂行为特征，忽略了投资者的决策心理变化，以及其 金融资产定价是现代资产定价理论 的核心 问题 继 对不确定性的主观感受差别 。 Sharpe(1964)、Lintner(1965)和 Mossin(1966)彼 此 独立 最近十几年获得 巨大发展 的行为资产定价理论，正是 推导出基于 Arrow—Debreu一般均衡理论 的资本 资产定价 通过引入投资者 的异质假定，借鉴 Kahneman和Tversky 模型 (CAPM)[1-3]之后 ，Lucas(1978)和 Breeden(1979)在 (1992)等发展起来 的行为金融学基本理论 (如 “预期理 Merton(1973)的动态资产定价模型基础上 ，建立 了基于 论 ”)[9]，从 CCAMP模型出发，重新修正或构建能真实反 消费的资本资产定价模型(CCAPM)“ ]。其核心思想是 映投资者决策行为特征的效用函数 ，来解决这些实证难 以消费者跨期选择为基础 ，把投资视为对消费的一种保 题。具体而言，通过引入财富偏好 (Bakshi和 Chen，1996)、 障，在合理的资产配置下实现消费者 (投资者)效用最大 习惯 形成 (Constantinides，1990；Abel，1990；Campbell， 化 。 2000)、追赶 时髦 (Abel，1990)、损失厌恶 (Barberis，Huang CCAPM 模型 的提 出是金融学 的一次重大飞跃 ，在现 和Santos，2001)、嫉妒(Abel，1999；Gollier，2003)等行为因 代资产定价理论中有着 巨大影响。通过引入投资者效用函 素来精确刻画投资者 的效用函数[1o-16]，形成 了繁荣的行 数与消费的跨期选择理论 ，CCAPM 模 型不仅能刻画投资 为资产定价模 型 (BAPM)族 者行为，而且通过消费和投资决策 ，把产品市场 、要素市场 然而 ，CCAPM 模型中描述投资者行为偏好 的除了效 和金融市场上的各种变量联系起来。从这个角度 ，搭起 了 用函数以外，还有主观折现因子。主观折现因子反映了投 金融学与经济学的桥梁，其本质是交换经济下一般均衡理 资者对未来消费效用 的跨期评价 ，体现 了异质投资者基 论在资本市场 的延伸 ，体现宏观经济体与资本市场 的关