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我国私募基金投资管理能力研究 胡跃峰 (浙江财经学院金融学院，浙江 杭州 310018) 摘 要：随着我国资本市场的不断发展与进步，私募基金逐渐成为我国资本市场的主要的机构投资者。但是国内却比较缺乏对私 募基金经理投资管理能力的相应的量化研究。本文选取了72个国内的私募基金信托投资计划，并采用H-H模型对这 72 个样本基金进行相应的实证分析，以检验私募基金经理的证券选择能力和择时能力。结果表明，私募基金的收益主要来源 于市场的风险溢价，基金经理整体上具有一定的证券选择能力，而择时能力并不突出．而且不同私募基金之间的择时能力 差距较大。 关键词 ：私募基金；基金经理；证券选择能力；择时能力 中图分类号：F832．5 文献标识码：A doi：10．3969j／．issn．1672—3309(x)．2013．04．21 文章编号：1672—3309(2013)40—50一O3 一 、 基金经理投资管理能力相关模型介绍 并未考虑到基金经理根据市场变化对组合进行的调整。 基金经理的投资管理能力是指基金经理的证券选 因此，我们认为at可以用来表示基金经理的投资管理能 择能力和择时能力。国外关于基金经理证券选择能力与 力，而不仅仅用来衡量基金经理的选股能力。在基金未 择时能力研究的主要成果有T—M模型、H—M模型、c—L 能完全分散非系统风险的情况下，Jensen的结果可能出 模型以及以Fame和 French的三因素模型、Carhart的四 现误差，应该Jensen模型认为基金投资组合已经完全分 因素模型为基础的有关T_M、H—M模型的改进模型。本 散了非系统风险。 文主要简要介绍以下三类模型。 (三)H—M模型 (一)T—M模型 Henriksson和Merton在 1981年在T—M模型的基础 1966年，Treyno和Mauzy第一次创新性地对基金的 上提出了一种更为简单的对基金选股和择时能力进行 选股择时能力提出独特的研究模型。并进行相应的计量 衡量的模型，即H—M模型：Ri—Rf=at+3[1*(Rm—n0+ 实证分析。这个模型为一个二次回归模型： 132Uax(O。Rm—R0+ei。 Ri-Rf=at+3[1(Rm-Rf)+3[20Lm-Rf)~+ei。 其中：Ri为基金的收益率，Rf为无风险收益率，Rm 其中：at为选股能力指标 ；3[2为择时能力指标 ；[31 为市场收益率。在 H—M模型中，如果 RmRf时，组合的 为基金组合所承担的系统风险；Ri为基金在各时期的实 风险为3[1；当RmRf时，组合的风险为(B1一p2)，H—M 际收益率；Rm为市场组合的收益率；8i是随机误差项。 模型用 B2做为衡量基金经理是否具有择时能力的指 Treyno和 Mauzy认为，如果 B2大于零，则表示基金 标，at则主要用于衡量基金经理的选股能力。 经理具有择时能力：由于(nm—R 2为非负数，故当证券 H—M模型在实际运用中经常采用加入虚拟变量的 市场为多头(Rm—R00时，基金的风险溢酬Ri—Rf会大 形式 ，即： 于市场组合的风险溢酬 Rm—R0；反之，当证券市场出现 Ri—Rf=at+3[1(1~m-lCO+3[2(Rm一 2D+ei。 空头(Rm—R00时，基金的风险溢酬Ri—Rf的下跌却会 其中：D为虚拟变量，其定义：当Ri—Rf0时，D=I； 小于市场组合的风险溢酬 Rm—Rf下跌的幅度。另外，如 当Ri—RfO时，D=0。如果B2显著的大于零，则基金经理 果截距项 at值大于零，表明基金经理具有选股能力；而 具有择时能力。如果 at显著大于零，则基金经理具有证 且值越大，基金经理的选股能力也就越强。 券选择能力。 (~)Jensen—Alpha模型 二、数据和方法的选取 Jensen(1968)根据CAPM模型提出了综合衡量基金 私募基金数据的收集与整理是本文的一大难点。私 经理投资管理能力的指标Je