我国上市公司融资约束与股票收益的实证研究.pdfVIP

№ ．3 陕西科技大学学报 Jun．2011 Vol_29 JOURNALOFSHAANXIUNIVERSITY OFSCIENCE TECHNOLOGY · 135 · 文章编号 ：1000—5811(2011)o3—0135—07 我国上市公司融资约束与股票收益的实证研究 张 瑞 (上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200030) 摘 要 ：首先用 Logistic分组模型构建 了评估融资约束的指数 ，接着以此作为融资约束程度的 度量标准，以沪深两市非金融类上市公司为研 究对象，实证研究了其融资约束与股票收益的关 系．实证结果显示：在排除 了市场、规模 、P／B因子后 ，融资约束 因子仍然是影响股票收益的重 要 因素 ，同时，融资约束越高，其股票收益率越 高． 关键词 ：融资约束；股票收益；Logistic分组模型；三 因子模 型 中图法分类号：F830．91；F224 文献标识码 ：A 0 引 言 根据 MM理论 ，在完善的资本市场中，公司的投资决策与其资本结构 、融资渠道无关 ，也 即公司价值 与资本结构无关．但在现实资本市场中，由于存在信息不对称和交易成本，公司内外融资成本往往差别较 大，并且不同公司其内外融资成本差异不同，这就产生了融资约束的问题．融资约束理论认为，由于市场不 完美，公司并不能满足其所有的投资需求，原因可能是公司借不到款，无法通过股权再融资，或者资产缺乏 流动性等等．存在融资约束的公司在制定投资决策时与非融资约束公司往往表现出很大的差异． 投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，影响着公司的经营风险、盈利水 平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价 ，在资本市场迅速发展的今天，融资约束对这些企业 “基 本面”的影响极有可能通过资本市场 的定价功能体现在股票市场表现上． Lamont，Polk和Saa—Requejo(2001)首先考察了融资约束与股票收益的关系．他们的研究思路是先把 公司按融资约束分为不 同的组别 ，然后考察不 同组别组合收益与融资约束 的关系．他们 的研究结果表明： 融资约束确实是影响股票收益的重要因素，但高融资约束的公司在他们的实证区间内并没有呈现较高的 平均收益率．Whited和wu(2006)用欧拉投资方程构建的融资约束评估指数做融资约束与股票收益的实 证研究，结果与 Lamont(2001)等的实证结论相似，不 同之处在于他们发现高融资约束 的公司确实呈现较 高的股票收益率． 国内对融资约束的研究大多集中在检验融资约束的存在性上面 ，而融资约束对二级市场影响相关的 文献却比较少 ，只有李焰和黄磊 (2008)研究了融资约束与系统风险的关系 ，在融资约束度量方面 ，他们选 取了李焰和张宁(2007)的一个综合指标 ，在系统风险方面选择市场贝塔和会计贝塔两种方法来度量．他们 的实证结果表明：融资约束大的公司反而有较低的系统风险． 1 融资约束度量指数构建 在融资约束理论的实证研究中，融资约束的度量方法一直是实证研究的难点和关键 ，这直接决定了实 证研究的结果．由于公司所面临的融资约束程度不能直接观察 ，所以只能借助一些间接 的度量指标进行实 * 收稿 日期 ：2O11一O3一O9 作者简介 ：张 瑞(1986一)，男，河南省开封市人，在读硕士生，研究方 向：金融工程 · 136 · 陕西科技大学学报 第 29卷 证研究．本文借鉴以往的文献，采用 Logistic分组模型构建融资约束指数． 1．1 研究样本 本节选取 2001～2009年期间沪深两市A股非 ST上市公司为研究样本．在样本选取过程 中，我们剔 除了：(1)金融类公司包括银行 、保险、证券类公司，主要是考虑到这些公司的财务数据与一般公司差异较 大；(2)一些财务数据异常的年数据 ，例如资产负债率高达几百的数据、销售收入为 0的数据 ，增长率高达 几千 的数据等等 ；(3)某些财务数据缺失 的年数据 ，例如股利分配 ，总资产等．这样一共是 8811个公司年 观察值 ，所有财务数据均来 自wind数据