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最终控制人对公司价值影响研究述评 许 荣 汪勇祥 向文华 内容提要：LaPortaetal(1999)的开创性工作改变 了研究者普遍接受的公司股权分散不存在 最终控制人的命题 ，公司金融的研 究重点之一开始转向研究最终控制人行为对公司价值 的影响。 本文拟从几个方面对这一方 向的研究进展进行述评 ：首先 ，最终控制人通过哪些方式对上市公司实 施控制；其次，最终控制人的不同行为对公司价值产生的多重影响机制；再次，最终控制人不同行为 造成控制权价值和一般股权价值如何变动，以及中小投资者为什 么愿意投资于存在最终控制人的 上市公司。在此基础上，本文进一步讨论 了建立相关理论模型和对最终控制人行为动机进行区分 研 究的重要性 。 关键词：最终控制人 侵 占 融资约束 相互保险 关联交易 现代公司金融理论和实证研究中关注的公司 一 、 杠杆化的控制机制与复杂关联交易 是基于Berle Means(1932)描述的股权分散的上 市公司，上市公司股权分散 ，因而不存在控制性股东 LaPortaetal(1999)首次通过追踪最终控制 或最终控制人的概念，这类上市公司中代理 问题的 权，揭示出世界上多数发达经济体上市公司的股权 根源是管理层和股东之间的信息不对称及 由此引发 结构相对集 中，存在 以家族 、政府为主的最终控制 的利益冲突，相应的解决方案是设计包括经理人期 人，如果以2O 的股权标准判断是否存在控制性股 权在内的一系列工具对管理层实施有效的激励和监 东，则在其研究样本中大约 3O 左右的大公司都被 督。然而 LaPortaetal(1999)等 的一系列研究揭 富有家族控制 ，如果放松到 1O 的股权标准并且把 示 ，世界上大多数经济体的上市公司股权结构相对 研究样本扩大到小规模公司的话 ，则 以富有家族为 集中，存在持股比例较高的最终控制人，最终控制人 最终控制人的比率会进一步增加。最终控制人可以 一 方面可以有效地监督管理层，另～方面既可能利 采用金字塔式复杂股权结构、相互持股及不同表决 用其控制权侵 占上市公司，或者缓解 自身严重的财 权股权结构设计，从而获得远远超过其投入资金的 务约束，也可能在最终控制人和上市公司之间形成 上市公司所有权 。在获得实际控制权后，最终控制人 相互保险的关系。因此 ，最终控制人 的存在及其多 的一个行为特征是直接或者通过其控制的其他公司和 种行为对公司价值产生多重影响机制，这使 以公司 上市公司进行关联交易或者股权类的金融交易。 价值最大化为核心课题的公司金融研究越来越多地 (一)控制人如何建立杠杆化控制机制 关注最终控制人行为，同时也涌现出大量实证文献 ， Morcketal(2005)综述 了便于最终控制人对上 据此 ，本文拟对相关文献进行评述。鉴于以往的研 市公司实施有效控制的股权结构设计，其核心是最 究更多关注最终控制人 自身的控制权私人收益，尤 终控制人通过金字塔股权结构以有限的资金控制倍 其强调最终控制人对上市公司的侵 占行为 ，而本文 数增加的资产。例如最终控制人分别以50％的股 则侧重于从公司价值影响的视角来考察最终控制人 权控制两家公司，两家公司相应地以50％股权再各 行为 ，并且强调最终控制人不同行为对上市公司价 控制两家公司，同样地 ，4家公司以50 股权控制着 值的多重影响。 8家公司，因此 ，如果这8家公司的总资产为 1个亿 * 中国人民大学科学研究基金(中央高校基本科研业务费专项资金资助)项 目成果，批准编号：2008995