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公司规模和账面市值比与违约风险关系的横截面分析 复旦大学经济学院金融学专业 叶 军 摘 要 ：本文 以 2000年 1月 4 日至 2010年 6月 30日沪市 A股上市公司为样本 ，运用 Merton违约距离模型计算单个公司的违约可能性指标 ，并以此衡量违约风险，随后运用一维分组 法和二维分组法考察公司规模和账面市值 比与违约风险之间的关系，以及违约风险对股票收益变 动和定价 的影响。实证研究结果表 明：我国股票市场存在 “违约效应 ”——违约风险越高，收益越 低；违约风险越低，收益越高；在某些股票横截面收益中不存在 “小公司效应”和 “账面市值 比效 应”；随着规模 的增加违约风险单调递减 ；违约风险与账面市值 比相关程度较高，价值股票 (高 BM)比成长股票(低 BM)具有更高的违约风险。 关键词 ：Merton违约距离模型 违约风险 股票收益 一 、 引 言 2007年的美 国次级债务危机及其所 引起的全球金融危机导致许多上市公司陷入破产危机 ，并致使股 票投资者遭受了巨大的损失 。例如，2009年初 ，花旗银行深陷破产危机 ，其股票价格 曾跌至 0．97美元 ，总 市值只有 55亿美元 ，与最高时期相 比，缩水幅度达到98 ；实务界和学术界越来越重视证券市场的违约风 险，以及上市公司违约风险对股票收益 的影响。 DuffieandSingleton(1997)[，JarrowandTurnbull(1995)[，LongstaffandSchwartz(1995)I3]等在数 量化违约风险方面做 出杰出的贡献 ，但是他们 的研究主要集 中于利用模型化 的违约风险为公司债券及信用 衍生产 品定价 ，极少有人关注股票收益 中违约风险。由于股东仅对公司履行所有义务或债务后 的资产具有 追索权 ，而且其所持有 的股票不像债券那样具有约定的名义 固定收益 ，所 以违约风险对股票收益 的影响不 那么显而易见。在经济处于繁荣阶段，上市公司违约事件 比较稀少。但是，当经济处于衰退或萧条阶段 (例 如，2009年的全球金融危机时期)，公司违约可能会对其它公司产生连锁效应 ，从而形成系统性 的违约风 险 。 VassalouandXing(2004) 证实了违约风险是系统性风险，他们还发现规模效应和账面市值 比效应 都是违约效应，Fama—French规模因子和账面市值 比因子包含与违约相关的信息。VassalouandXing (2004)~ 的实证结果支持了 FamaandFrench(1996)r5]的观点，FamaandFrench认为规模 因子和账面市值 比因子代表公司财务困境。与此相反，Dichev(1998)[6]和 GriffinandLemmon(2002)r7发现破产风险并没 有更高的收益作为回报，他们认为规模效应和账面市值比效应不能代表与破产相关的财务困境。那么 ，我 国上市公司股票收益是否包含违约风险因素，违约风险与公司规模和账面市值 比究竟存在何种联系就成为 资产定价 的一个核心论题 。有鉴于此 ，本文利用我国上市公司数据对 以上所提 问题进行实证分析 。 本文余下部分安排如下 ：第二部分对相关的文献进行评述 ；第三部分介绍研究数据与研究方法；第四 部分探讨公司规模和账面市值 比与违约风险的关系；第五部分为结论。 二、文献综述 违约风险是债务人在债务到期时，无法或不想还本付息，而使债权人遭受损失的风险。通常在交易对 手公司经营状况或财务困境而导致违约甚至破产的情况下发生。吴世农 ，卢贤义 (2001)_8指出公司陷入财 务困境是一个逐步的过程，通常从财务正常渐渐发展到财务危机。因此，公司的违约风险不但具有先兆，而 且是可预测的。早期文献主要运用用会计模型或者是用债券市场信息估计公司违约风险。 Beaver(1966)_l9首先将公司财务数据的预测功能引入实证领域中，建立了单变量危机预警模型。Alt- man(1968)们对美国破产和非破产生产企业进行观察 ，采用了22个财务比率经过数理统计筛选建立了著 名的5变量 Z-score模型，该模型将多变量分析方法运用于企业危机预测模型。Ohlson(1980)[11]首先质疑 一 77 — 以多元判别分析方法构建的预警模型，而建议以Logistic回归方法进行财务危机预警研究。