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研究与探索lStudyAndExplore 基于生命周期理论的企业资本结构研究 — — 以房地产上市公司为例 陕西科技大学 上官鸣 黄 冲 赵富明 一 、 生命周期理论与资本结构理论研究 回顾 本 ，可以按照债券筹资中发生的成本来衡量其折现率；而对于股权 企业生命周期理论认为企业具有生命性，企业的发展过程均 部分 ，采用的折现率由资本资产定价模型决定，模型如下： 大致需经过初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。 K R BX(R一Rf) 资本结构有广义与狭义之分：广义的资本结构是指所有资本的 其中，Rr为无风险报酬率 ，一般采取长期债券利率，例如国库 构成及比例关系，它不仅包括长期资本和短期资本的构成比例关 券利率进行衡量；B为股票的贝塔系数；R为平均风险股票报酬 系，而且包括债务结构与权益结构；狭义的资本结构一般是指公司 率。其中的B= ，式中cov(R，R)为该股票的收益与市场 长期资本中债务资本与权益资本的构成及其比例关系，也通常指公 (『‘ 司总债务资本与所有者权益资本的比例关系或公司总债务资本与 指数之间的协方差，盯为市场指数的方差。 总资产的比例关系，本文是以狭义的资本结构为研究对象。 (二)模型构建 企业的资源来源于股权筹资与债券筹资，而 无论是早期资本结构观点还是现代资本结构理论体系及新资 企业的价值又是由企业的整体价值(实体价值)决定的，所以企业 本结构理念其核心思想是统一的，只是其对企业资本结构研究前 的整体价值就等于股权价值加上企业的净债务价值来衡量，股权 提情况不同所得出的不同结论。资本结构MM无关论是在一系列的 价值可以通过企业股权现金流量按照股权成本折现来决定，债券 市场假设情况下得出的企业资本结构与企业价值是不相关的；而 价值可以通过债券现金流量按照债券筹资成本折现来衡量，故在 修正MM理论是假设是在比较切合实际考虑所得税情况下得出的 评估企业价值时可以分别对股权价值与债券价值进行评估然后计 企业价值与资本结构相关结论；新资本结构是出于企业治理角度、 算总和，模型如下： 控制权角度、融资角度等等方面研究得出的结论 ，所以无论对企业 企业实体价值=股权现金流量现值+债权现金流量现值 资本结构进行什么样的研究，均不能脱离资本结构核心思想，所不 企业价值的衡量可以用企业资产账面价值或者市场价值来代 同的只是研究前提假设情况及研究角度的不同。 替，虽然企业的账面价值并不能代表企业的真实价值 ，但是房地产 由于企业在整个生命周期过程中的社会价值贡献是由企业初 上市公司的市场价值存在较大的市场溢价倍数且远远脱离了企业 创期、成长期、成熟期及衰退期四个阶段社会价值贡献总和决定 的实际价值，所以采用账面价值来代替企业价值比较合适。出于上 的，所以为了使得企业价值最大化就必须对不同的生命周期阶段 述原因的考虑，以下涉及的企业价值均用公布的年报数据中资产 进行不同的合适的资本结构配合，使得四个阶段总体价值最大化。 负债表中的总资产账面价值代替。另外，需要说明是总资产账面价 正因为存在此问题而企业生命周期是一个连续不断的过程，并四 值中已经考虑了部分资产的坏账损失、累计折旧、固定资产减值准 个阶段并不是完全不相关 、互相脱离的，所以在不同的生命周期阶 备、长期股权投资减值准备、累计摊销等后的净额。 段过度时存在资本结构过渡优化环节。例如，企业在初创期负债比 三、实证分析过程 例很小甚至为零，而在成长期、成熟期、衰退期资产负债比例慢慢 (一)房地产行业总体情况 具体如下 ： 提高，致使资本结构大不相同，所以在对不同生命周期阶段配合不 (1)营业利润总额。从我国房地产上市公司126家样本在