股权分置改革对资本市场的有效性影响——基于三因子模型的实证研究.pdf

第 22卷 第 1期 山 西 青 年 管 理 干 部 学 院 学 报 Vo1．22 No．1 2009年 3月 JournalofShmlxiCollegeforYouthAdministrators Mar．，2009 【经济 ·管理】 股权分置改革对资本市场的有效性影响 基于三 因子模型的实证研究 牛晋霞，赵 芳 (山西大学 管理学院，山西 太原030006) 摘 要：从理论上讲，股权分置改革解决了上市公司2／3非流通股的流通问题，从而促进了资本市场的有效发展。通过 检验股改后 的三 因子模型 ，可以从实证角度证实这一论点 。 关键词 ：股权分置改革 ；三 因子模型；账面市值 比；规模 中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号 ：1008—8997(2009104一OO66—03 在我国，由于经济转型留给资本市场一项制度性的缺陷即股权分置。经过十几年的发展 ，种种迹象表明股权分置不利于中国 资本市场的规范发展 (2006，吴晓求)。在上述背景下，证监会于 2005年 4月底出台了 《关于上市公司股权分置改革试点的有关问 题》，这标志着股权分置改革正式启动。股权分置改革实质上是要解决非流通股的流通 问题，从理论上来看，股权分置改革的实施 使中国的资本市场步入全流通时代 ，扫除了长期阻碍资本市场健康发展的制度性障碍，推动了资本市场的有效发展。采用著名的 Fama—French(1993)三因子模型，以2005．5—2008．4为样本期 ，可以从实证角度检验股改后资本市场的有效性。 一 、 研究设计 (一)样本和数据 本文以1997年 1月 1日之前已在上海证券交易所上市的A股为研究对象，相关数据来源于国泰君安数据库和清华大学金融研 究中心。考虑到分析的需要 ，筛选样本时剔除了Pr、srr以及每股权益为负的样本 ，最后选取 210家上市公司。至 2007年底，在 210 家上市公司中有 206家已全部股改完毕即均为所谓的G股，另外 4家 由于没有非流通股而未参加股权分置改革 (600601，600651， 600652，600653)。 (二)模型定义 Fama—French三因子模型回归方程如下： R 一R =a+b*(RTnt—Rn)+s*SMBt+h*HMIq+et 如果市场有效，三因子就能够很好地解释组合收益率，即25组合截距全部趋于0。由于整个股改期间有大约有 1～4周停牌，属 股东交流期，部分个股会在此期间缺失月数据。因此，为保证研究数据的完整性 ，本文采用简单移动平均法进行了弥补。 1．BM和 SIZE的定义 根据样本 t一1年的每股权益与 t一1年最后一个交易日的收盘价的比值来计算 t年度BM 的高低，用 t年 6月底的流通市值来度 量 t年度 SIZE的大小。 2．因变量超常收益率的计算 根据每年6月底股票的流通市值 (SZIE)，将样本股票等分为5组 ，每组再按照账市比值 (BM)由低到高分成 5组 ，这样就得到25 组合，而后分别求出每个组合 自每年 7月到下一年 6月的收益率 (以每组中个股的流通市值 占组合总流通市值的比例为权重)，减去 对应的同期无风险收益率 (用三个月定期存款利率所折算的月收益率)，即为组合的超常收益率。 3．自变量 SMB和HML的计算 2005．5—2008．4期间的市场月直接收益率来 自于市场数据。 收稿 日期 ：2008—10—16 作者简介：牛晋霞(1983一)，女，山西长治人，山西大学管理学院2O06级管理科学与一[程专业硕士研究生，主要研究财务管理和金融工程。 赵 芳 (1983一)，女，山西太原人，山西大学管理学院2006级管理科学与工程专业硕士研究生，主要研究金融工程与风险管理 。 ， ， 0o 根据 t年6月底股票市值 (ME)，将样本股票均分为大 (B)和小 (s)两组 ，每组再按 t一1年账面价值 比(BE，ME)分为高 (H