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信息不对称、公司传闻与股价同步性 金 智 摘要：关键词：一、引言市场作为一种信息交流机制，一个最为重要功能就是汇总市场信息反映价格之中，并通过价格引导资源的配置（Hayek，1945）。有效市场理论，资本市场股票价格以同样的原理指引着资源的配置。既然信息引导价格，而价格引导资源配置，那么，也可以说，资本市场中的信息决定着资源配置的效率。Akerlof（1970）旧车市场中问题Healy and Palepu（2001）Bushman，PiostrokSmith（2004）正因资本市场信息如此重要，信息问题理论界和实务界一直所关注的重点。 资本市场中的信息可分为正式披露信息和正式披露信息两大类。监管当局要求上市公司真实、客观及时地披露的定期报告和临时公告正式披露信息传闻小道消息正式披露信息根据相关规定：上市公司正在拟议中，从未公开披露过的事项；上市公司从未发生，也未在拟议中的事项。在一定程度上，前者属于一种私有信息，而后者一种谣言，市场噪音。现有文献中信息质量问题的相关研究主要集中于正式披露信息，Ali and Hwang（200）和Ball、Robin and Wu（2000）从宏观层面研究了国家法律和制度背景对的影响；Lang和Lundholm（1993）、Ho and Wong（2001）和Fan and Wong（2002）从公司微观层面研究了公司基本面和治理结构等特征对财务报告的影响。－A1。未正式披露的信息越多，那么通过非正式渠道泄露到市场的可能性就越大。而且，未披露的信息越多，越容易使市场对公司造成一些猜测，并演变成谣言。因此，未披露的信息A－A1部分越大，公司传闻产生的可能性就越大。而且，A－A1部分的信息代表着管理者和投资者之间的信息不对称程度。因此，本文将从信息不对称的角度，研究管理者和投资者之间的信息不对称与公司传闻之间的关系。 同时，相比正式披露信息，公司传闻具有一定特殊性：（1）不确定性。正式披露的信息，如财务报告和临时公告，其真实性由披露方负责，所以信息真实性相对比较明确；而非正式披露的公司传闻是一种市场传闻，没有为其内容负责的披露方，其真实程度难以确定；（2）传播方式。正式披露的信息，直接由披露方在一个具体的时间公开披露并在市场中传播，而公司传闻的传播却是通过非正式渠道（如口传等）逐渐在市场中传播，传播速度远低于正式披露信息；（3）信息披露相关规定指出，公司必须对传闻进行澄清。 如前所述，股票价格指引着资本市场的资源配置，股价信息含量对资本资源的配置效率至关重要。Jin和Myers（2006）、Hutton、Marcus and Tehranian（2009）公司透明度Morck、Yeung Yu（2000）公司透明度Lee and Liu（2007）和Dasgupta，Gan and Gao（2008）宏观层面国家法律制度背景（Ball、Robin and Wu2000）（Ho and Wong2001；Fan and Wong，2002）（LangLundholm，1993）对影响；Compbell et al（2001）Morck、Yeung and Yu（2000）JinMyers（2006）与Hutton、MarcusTehranian（2009）本文以下部分的安排：第二部分是文献述评和理论；第三部分是研究设计；第四部分是实证分析及其结果讨论；第五部分是结论和局限性。文献述评和理论和。Akerlof（1970）分析旧车市场中问题，，有可能共同导致资本市场资源配置功能的丧失。Beaver（1998）Healy and Palepu（）在公共传播媒介中有下列传闻时，上市公司有义务立即作出澄清：上市公司正在拟议中，从未公开披露过的事项；上市公司从未发生，也未在拟议中的事项。Verrecchia（1982）指出，正式披露信息是对私有信息的一种完全替代。根据这一观点，如果公司信息是一个总体A，正式披露的信息为A1，未正式披露的信息为A－A1。那么，从泄密的角度而言，当管理者和投资者之间的信息不对称程度越高，A－A1部分越大，意味着相对投资者所掌握的信息而言，管理者掌握着更多未披露的私有信息，因而可供非正式披露渠道传播的信息数量就越多。资本市场中的私有信息是一种稀缺资源，它能为知情者超额收益Grossman and Stiglitz（1980）的有效市场悖论，可知市场中的投资者在不断地搜集私有信息，直至信息搜集的边际成本等于边际收益为止。Diamond（1985）和Barth、Kasznik and McNichols（2001）指出，当公司正式披露的信息越少，管理者相对投资者拥有的私有信息越多，信息搜集的边际收益越大，投资假设1：在其他条件相同的情况下，Roll（1988）和Compbell et