美国风险投资形成机制及波动特征研究.pdf

中文摘要 风险投资是指通过向开发高新技术或促使其产业化的中小企业 提供股权资本，通过股权转让(交易)来收回投资并获取投资收益的 1996)。它以风险资本家为中介，一方面通过融资形 投资行为(OECD 成各类风险资本，另一方面投资于成长性企业并直接参与企业的战略 规划和经营管理。因此，风险投资是投融资的有机结合，是金融制度 的一种创新。 由于风险投资在高新技术成果产业化过程中的作用以及可能带 来的巨大增值前景，在过去数十年的时间里，美国的风险投资增长迅 速，其增长速度超过了几乎任何种类的金融产品的增长。然而，我们 注意到，这种增长趋势并非始终如一：它集中在美国的几个地区，并 且每次增长的高潮都发生在其大幅萎缩之后，同时还伴随着风险投资 回报率的剧烈波动。 同时，我们还注意到，另外一些国家在效仿美国而发展本国风险 投资时，并没有收到预期的效果。尽管表面上，这些国家在风险投资 移植方面作了几乎与发源国并无二致的安排，其中包括风险投资机构 的创建、有限合伙制的引进、创业板市场的设立以及政府的优惠政策 等方面，但是这些安排从一开始或者稍经时间的磨砺就显露出其内在 的不适应性，进而导致实际结果与预期的偏差，甚至导致彻底失败。 笔者认为，涉及风险投资形成机制及波动规律的问题无论对理论 研究还是对实际政策制定都是非常有价值的。通过对这些问题的研 究，我们一方面能够准确把握当前美国风险投资所处的阶段及其发展 的可持续性，另一方面也能够确定美国风险投资的模式究竟在多大程 度上能被我国所复制以及成功复制的关键环节。因此，对美国风险投 资形成机制及波动特征的研究就成为本文的中心内容。 本文的论述主要分为以下五部分。 第一部分是导论，主要阐述了研究目的和意义，并对国内外现有 研究成果进行了综述。笔者以为，目前对风险投资的研究成果主要集 中在微观领域，尤其值得注意的是，国外理论界应用契约经济学的理 论对风险投资的过程进行了详尽的分析，并尝试融入行为金融学、新 制度经济学、搏弈论、产业组织理论、资本资产定价理论等知识来分 析和解释风险投资的微观运行机制。这些分析无疑是有价值的，并且 还将随着风险投资实践的发展和更多经济理论的引入而更加完善和 深入。但同时，相对于已经自成体系的微观层面的研究而言，国内外 对风险投资宏观层面的研究还显得不足。尤其是对风险投资的长期可 持续性并没有进行深入全面的阐述和验证。 第二部分是对美国风险投资产生和发展的历史考察。笔者首先从 现象层次，站在历史的视角，对美国风险投资生成和发展的历程进行 了归纳。从风险投资发展的趋势性来划分，从1946年到2000年，美 国风险投资业可以分为导入期、稳定成长期、快速成长期这三个阶段， 而且这三个阶段风险投资的发展各有特点。值得注意的是，自2000 年网络泡沫破灭以来，美国风险投资的发展特点也出现了较大的变 化。笔者通过上面的分析，归纳出美国风险投资的发展特点：第～， 作为一种制度变迁，它遵循的是“由下至上”的诱致性生成方式；第 二，风险投资在美国已经完成了从补缺性到内生性的功能转变：第三， 风险资本家也经历了从非理性到理性的转变；第四，风险投资的发展 呈现出明显的区域不均衡性和集中性。 第三部分是美国风险投资形成的理论和实践分析。笔者首先分析 从政府、风险企业家、以风险资本家为首的风险中介机构的角度分析 了风险投资出现和发展的动因，并得出结论：风险投资的产生和发展 是由包括上述三个行动主体等契约相关角色在内的各方力量共同决 定的，因丽可以认为是社会各种利益集团“公共选择”的结果。换言 之，在风险资本家、创业企业家和政府这三个利益集团动因一致盼情 况下，风险投资就有了出现和发展的可能性。但是，实质性的风险投 资行为能否发生，不仅取决于上述各种行为主体的动因是否一致，更 重要的是还取决于一系列条件。笔者随后通过一个高度简化的模型， 从理论层面分析风险投资形成的两个必要条件：①从风险资本家的角 度以及风险投资本身的特性而言，风险资本家向创业企业提供管理支 持带来的收益要远远大于其付出的成本；②从创业企业家的角度而 言，成功的高科技创业企业的数量必须达到一定水平，从而对风险投 资的需求必须足够大。 从中我们可以得到一个合理的推论：风险投资之所以在美国出现 区域分布不平衡的发展规律，是因为并非所有的地区都满足了风险投 资形成的这两个必要条件。为了进一步验证这一结论的现实解释力， 笔者以美国风险投资最集中的地区——硅谷为主要研究对象，并将这 一地区与