融资约束、市场竞争与资本结构动态调整——基于产业异质性的研究.pdfVIP

新宄(双肿4) 2014年第3期(总第70期) 融资约束、市场竞争与资本结构动态调整 — — 基于产业异质性的研究 卢 斌 曹启龙 刘 燕 (1．南京财经大学 金融学院，江苏 南京 210046；2．南京大学 工程管理学院，江苏 南京 210093) 摘要：运用融资约束经济学理论和产业组织理论，以1998～2012年间深沪两市上市公司作为样 本，基于产业异质性研究了不同产业之间融资约束、产品市场竞争与资本结构动态调整间的关系。结 果表明，融资约束、产品市场竞争不仅与企业的目标资本结构有显著的负相关关系，而且融资约束程 度的大小能够影响企业资本结构的调整速度，并且产业之间的调整速度存在差异性；同时，我们发现 对于融资约束程度较低的企业，产品市场竞争越激烈，实际资本结构偏 离目标资本结构的幅度越小； 但当融资约束的程度提高到某一点以后，随着产品市场竞争激烈程度的增加，实际资本结构偏离目标 资本结构的幅度反而会增大，并且融资约束的程度越严重，其偏离幅度越显著，但这种偏离在不同的 产业之 间是不 同的。 关键词：融资约束；产品市场竞争；目标资本结构；动态调整；产业异质性 中图分类号：F276．6 文献标识码：A 文章编号：1671—9301(2014)03—0091—1O 一 、 问题的提出 企业的资本结构是基于企业 内部环境和外部环境的变化，不断适时地调整而形成的 。当企 业的实际资本结构偏离 目标资本结构时，企业的价值不能得以最大化，因此尽管存在调整成本，公司 仍然有激励采取措施使其资本结构达到最优水平。企业向目标资本结构调整的速度由调整所产生的 成本和收益决定，在调整成本为零的完美世界里，企业可以始终处于 目标资本结构水平；相反，当调整 成本足够大时，企业则没有动机进行调整 。 产品市场竞争是产业组织理论中重要的研究领域，将产品市场竞争引人资本结构的研究开创于 BranderandLewis_8的研究。他们的研究指出，企业的资本结构能够影响企业在产品市场上的行为， 同时，企业在产品市场上的绩效和表现也对企业的财务决策产生影响。Showalter_9对他们的研究进 行了拓展，考虑了需求不确定和成本不确定的情形。Jong，NguyenandDijk_1。“以美国制造业数据检 验了债务的战略效应 ，他们的研究表明，需求的不确定性与财务杠杆正相关，而成本的不确定在库诺 特竞争的情形下与财务杠杆正相关，在伯川德竞争的情形下与财务杠杆负相关。从国内来看，朱武祥 等 是国内这一领域最早的探讨者，他们以燕京啤酒作为案例，认为企业预期未来的竞争越激烈，越 收稿 日期：2014一O1—14；修回日期：2014—02—27 作者简介：卢斌 (1976一 )，男，安徽舒城人，南京财经大学金融学院副教授 ，研究方向为公司金融、金融经济计量学；曹启龙 (1986一 )，男，江苏邳州人，南京大学工程管理学院博士研究生，研究方向为公司金融、项 目管理；刘燕 (1989一 )，女，江苏南通 人，南京财经大学金融学院硕士研究生，研究方向为资本结构、公司金融。 基金项 目：本文获得教育部人文社会科学研究项 目青年基金 (项 目编号：1OYJC910005)、江苏省教育厅高校 “青蓝工程”优秀青年 骨干教授培养项 目和江苏高校优势学科建设工程资助项 目(PAPD)的资助。 一 9】一 卢 斌 曹启龙 刘 燕 融资约束、市场竞争与资本结构动态调整 倾向于低负债。刘志彪等 ¨以1997～2001年问的上市公司数据的研究表明，我国上市公司的资本 结构与产品市场竞争强度之间是正相关关系。姜付秀等 ¨副的研究表明，产品市场竞争与公司资本结 构偏离 目标资本结构水平之间存在显著相关关系。综合来看，国内学者在这一领域的研究成果较少， 并且在结论上也存在分歧。 融资约束对于公司行为的影响也是公司金融中的重要研究领域，但传统上关于融资约束与资本 结构的研究主要集中在融资约束如何影响公司的资本性投资需求 ¨ 。KorajczykandLevy 从融 资约束与经济周期性波动的角度出发研究融资约束程度对于资本结构的影响。LevyandHennessyl181 将融资决策