股权溢价的宏观经济学解释——源自中国A股市场的证据.pdfVIP

lOURNAL0FEASTCHINANORMALUNIVI~RSITY HumanitiesandSocialSciences No．6，2013 股权溢价的宏观经济学解释 — — 源 自中国A股市场的证据 李 巍 姚秋萍 (华东师范大学商学院，上海 ，200062) 摘 要：中国A股市场是否存在股权溢价之谜一直存在争议。在考虑货币流动性、总体税收以及 一 般物价水平等宏观经济变量对过剩消费比率继而消费行为习惯影响的基础上建构分析框架，其实证 估计的投资者相对风险厌恶系数落于合理 区间(0，10)之 内，修正了因市场收益率与个体消费增长率之 间存在负相关而导出的与事实相悖的相对风险厌恶系数，成功解释 了A股市场的股权溢价特征，从一 特定视角论证 了中国证券市场并不存在所谓的股权溢价之谜。上述结论可使投资者对十多年来 A股 市场的表现和特征有一清晰认识，从而正确把握市场走势。 关键词：股权溢价；相对风险厌恶系数；宏观经济变量；中国A股市场 国外已有大量文献论述各类经济体的股权溢价特征，包括从行为经济学视角诠释股权溢价之谜。 然而，在证券市场股权收益率决定因素的分析过程中依然蕴藏着大量的复杂性和不确定性，因此，不少 文献涉及股权溢价成因的实证解析，如探究不同类型实体经济变量对股权溢价特征的影响以及传导途 径等。与此同时，目前国内文献中虽然也有一些理论和实证研究试图剖析中国A股市场的股权溢价之 谜，但相关研究的最终结论却大相径庭。值得注意的是，国内文献并未在一个较为系统的模型框架 内 分析中国资产市场股权溢价的基本特征。 本文在考虑货币流动性、总体税收以及一般物价水平等宏观经济变量对过剩消费比率继而消费行 为习惯影响的基础上建构分析框架。与此同时，基于时间跨度为2001年 1月至2012年6月的指标数 据，运用DCC．GJR(1，1)模型分析市场收益率与宏观经济变量之间的关联性；基于R．Mehra和E．C． Prescott(1985)经典模型对相对风险厌恶系数 的时变性进行估计；以及在新建构的分析框架内完成上 述系列宏观经济变量影响中国A股市场股权溢价特征的评析。文章也 旨在使有关政府部门能在权衡 各种复杂影响因素的前提下，采取有效措施进行必要的引导和调控，确保中国证券市场有序健康稳定 发展 目标的最终实现。 一 文献 回顾 关于股权溢价的讨论，可以追溯于Mehra和Prescott(1985)的经典论文。其作者认为，阿罗一德布 鲁经济学均衡模型不能解释现实中较高的股权溢价以及相对较低的无风险利率，且相对风险厌恶系数 应位于0与 10之间。 (一) 股权溢价之谜：行为经济学视角的诠释 一 些有关股权溢价之谜的研究脱离了理性经济人的视角，转而分析经济人的非理性行为对资产定 本文为国家 自然科学基金项 目、教育部人文社科规划后期项 目(11JHQo32)以及上海市教委科研创新项 目(11ZS42) 的阶段性成果。 l32 李巍等：股权溢价的宏观经济学解释 价的影响。在Barberis，Huang和Santos(2001)的模型中，经济人的效用不仅取决于消费，也取决于金融 资产的波动，且投资者事前投资的业绩将影响当前投资时的风险偏好 (如事前业绩较好，投资者将更加 偏好风险，因为事前的业绩为其激进投资可能带来的损失提供了缓冲；而如事前业绩较差，该经济人将 十分厌恶风险甚至改变投资策略，将更多的财富投资于低风险的债券)。因此，基于损失规避的决策机 制产生了一种类似乘数效应的作用——当股利增加时，证券价格上升，此时经济人由于投资收益的增 长其风险厌恶系数也会随之下降，从而股票价格得以进一步提高；股利减少时的情形与此完全相反。 无独有偶，Bena~zi和Thaler(1995)也考察了投资者厌恶损失对资产定价的影响，然而文章设定投资者 的风