我国股市与债市国债相关性研究.pdf

内容摘要 运用实证研究和规范研究相结合的方法，本文揭示了有关经济变 量对股市、债市，及其相关性的影响机理，提出了完善金融市场的若 干政策建议。 本文通过分析指出，股市与债市相关性问题可以从指数相关性与 收益率相关性两个层面分别加以研究，而囿于我国市场的不成熟性， 当前，股市、债市指数层面相关性的研究更有价值和可行性。 既然要从理论上解读股市、债市相关性，就必然要求追问股市和 债市的影响因素，以及这些因素对两个市场的影响机理。基于股票和 债券的定价机理，本文将相关影响因素划分为三个层面：即具有内生 性质的因素(利率、通货膨胀率、净资产收益率等)、影响资金供需 面的因素(广义货币供应量M2、固定资产投资增速等)、政策性影响 因素(重大的股市政策、存款准备金率及其利率调整等)。 整体而言，本文关于股市、债市相关性的研究工作，主要分为三 个步骤。 首先，针对影响股票市场的内生性因素、资金供需因素与政策因 素进行了理论建模，进而揭示出诸因素与股票市场指数间的关系。研 究表明，货币供应量(M2)、固定资产投资增速(FAI)、消费物价指数 与股票市场指数之间存在长期均衡趋势。其中，M2是支持股市上涨 的因素；而反映实体经济投资的FAI和ROE指标表现为对资金的分流 作用，对股指下跌有较强的解释力；政策变量相对经济变量而言，其 影响较为次要。 论文认为，我国股市中存在着诸多问题：为国企脱贫解困的市场 定位使得上市公司难以代表国民经济主流；上市公司治理存在缺陷， 证券市场制度扭曲；监管不力导致股市投机盛行等。类似制度性缺陷 是促成实体经济对股市资金分流作用彰显的重要原因。结合相关分 析，本文提出了若干合理化建议。 其次，针对影响国债市场的内生性因素、资金供需因素与政策因 素进行了理论建模，进而揭示出诸因素与国债市场指数间的关系。研 究表明，货币供应量持续攀升是引致国债指数上扬的主导因素；CPI、 R007对国债指数都构成负面影响；代表实体经济投资的ROE也对国 债市场形成了资金分流作用，只是这种影响远小于对股市的影响。 国债指数模型显示出，我国实体经济收益率上升，国债收益率却 屡创新低。结合这一背离现象，论文认为，我国贸易顺差扩大与汇率 机制改革的滞后导致货币过量供给；在金融市场分割条件下，过量货 币供给必然导致银行存贷差不断大幅攀升，继而转化为推动国债指数 上扬的中坚力量。 本文建议，尽早合并交易所和银行间债券市场，适当扩大国债发 行规模，进而通过国债市场的改革与创新推进科学的利率定价体系的 形成。 最后，结合前述分析，分四个方面进行了股市与债市相关性的研 究工作。 第一，将国债指数与股票指数作为解释变量，分别引入到对方的 模型中，直接分析股市与国债市场之间的相互关系。新模型表明，国 债市场与股票市场之间体现为此消彼涨，或者资金争夺关系；且国债 市场对股票市场存在较大影响，而股票市场对国债市场影响很小。 第二，将我国股票指数与国债指数七年来的相关性，划分为四个 不同阶段，分别探讨了各阶段中诸经济变量和政策因素，对股票市场 与国债市场的综合影响，进而揭示了股市、债市相关性变动的内在机 理。 第三，直接将股指、债指的相关系数与经济变量、政策变量的差 分形式进行回归建模，探讨了经济变量与政策变量对股市、债市相关 性的影响。 第四，从更宏阔的层面，分析影响我国股市、债市相关性的经济、 金融背景。论文认为，我国目前经济和金融运行本身带有很大的特殊 性，金融市场非逻辑自然演进的特征明显。尤其是普遍存在的市场分 割，成为导致我国股市、债市相关性显著不同于成熟市场国家的根本 因素。这种市场分割主要包括：国内、国外金融市场的分割、国内金 融市场内部的分割、国内实体经济与虚拟经济的分割。论文认为，随 着我国经济、金融领域市场分割问题逐步得到解决，金融市场的定价 机制将逐步走向市场化，其资源配置效率也将大幅度提升，我国的股 市、债市相关性，也会逐渐体现出与成熟市场类似的变动机理。 论文最后还提出了完善我国金融市场的政策建议，即必须更快地 推动汇率和利率市场化改革。而从我国当前的实际情况看，汇率改革 重于利率改革。 关键词：股票市场、债券市场、相关性、向量误差修正模型 The onthe Betweenthe Study Relati