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投资者情绪和管理者过度自信对企业投资异化的影响 　　摘要：基于残差模型，本文研究了投资者情绪和管理者过度自信对于我国A股上市公司投资异化行为的影响。通过实证检验的方法，检验了2009-2012年，市场参与者的这二种非理性行为并没有造成上市公司的投资异化的假设。金融危机之后公司投资决策趋于谨慎，管理者过度自信无法发挥其中介效应，投资者情绪发挥作用的融资渠道和迎合渠道失效，使得市场表现出宏观理性特征，其微观主体也较少受到市场参与者非理性行为的影响。 　　关键词：投资者情绪 过度自信 企业投资异化 所有权性质 　　一、引言 　　近年来，随着行为金融学的发展，国内学者在这方面的研究也不断增加，其成果主要在两个方面：一、管理者过度自信等非理性行为对企业决策影响的研究逐渐完善，学者们通过实证研究的手段，结合中国国情，检验了许多西方先进的理论假设，如管理者过度自信会导致企业投资水平上升和过度自信的管理者对现金流更敏感等；二、投资者的非理性行为如投资者情绪，会扭曲企业投资决策。但是，同时考虑管理者和投资者的非理性，即完全摆脱“经济人”假设的研究非常有限。 　　其中，花如贵等人（2010）基于情绪感染理论和迎合理论，提出了管理者过度自信的中介效应理论，认为投资者情绪不仅直接干扰企业投资决策，还通过影响管理者的过度自信程度影响投资决策，验证了Polk和Sapienza（2009）提出的投资者情绪迎合理论，即公司的管理者会追求短期股价的最大化，利用股东的短视行为，在投资者情绪高涨时，增加投资推动股价上升，而在情绪回落时减少投资的理论假设。此后，黄莲琴（2011）、王海明（2012）等人也使用类似的方法再次对其进行了检验，得到了相对一致的结论。 　　可惜的是，上述研究主要分析了企业投资的绝对水平，而不能体现企业投资的相对水平，不能判断因为投资者和管理者的非理性所造成的投资水平的上升是否合理。而苗文娟（2013）则在他们的基础之上进一步考虑了投资异化的情况，利用企业经营数据建立残差模型，划分企业投资水平的偏差，从而进一步分析了二者对企业投资偏差程度的影响。 　　但是上面的研究也仍有不足。首先，其过分重视选取样本的时间长度，而忽视了期间企业管理者变换等因素所可能造成的复杂影响。其次，根据花如贵等人（2010）得出的结论，投资者和管理者的非理性行为所产生的影响存在这两面性，高涨的投资者情绪和管理者的过度自信可能使得企业出现严重的投资过度，也可能缓解管理者过分谨慎所带来的投资过低。因此，若不区分投资过度和投资不足，可能低估非理性行为对企业投资的影响。而且王德鲁（2013）在研究中通过区分所有权性质，发现管理者过度自信的增加会提高国企的投资水平，而降低民企的投资水平。这说明，确实有必要在今后的研究中，对非理性行为的影响对象进行更加细致的划分。 　　本文将在上述研究的基础上进行改进，综合其优点摈弃其缺陷，在市场的宏观理性框架下，区分投资异化和公司所有权性质，结合我国后经济危机时代的投资和经营特点，进一步分析当前投资者情绪、管理者过度自信对企业投资异化的影响，探讨各市场参与者非理性的传递效率。 　　二、理论分析和研究假说 　　（一）投资者情绪对投资异化的作用 　　Stein（1996）将投资者情绪定义为，投资者在有限理性下，对与未来预期的系统性偏差，受到大多数学者的认可，因此本文对投资者情绪的讨论也将以这一定义为基础。 　　根据现有研究，投资者情绪对公司投资决策的影响，主要有二个方面：一是融资渠道机制。投资者情绪首先造成公司股价与其实际价值的偏离，放宽或者收束了该公司的融资渠道，增加了该公司的融资成本，使得公司的现金流相应减少，要求该公司只能优先投资于回报率较高或者具有重大战略意义的项目，而减少次要的投资项目；二是迎合渠道。短视的经理为了突出其经营成果，将以短期股价的最大化作为经营目标，而这一目标偏差将导致管理者错误配置资本，甚至盲目地扩大投资。因此，投资者情绪的高涨将导致公司投资水平的升高，并且国外学者Barberis和Thaler（2003）和国内学者吴世农等人（2009）的研究，已经通过实证的手段证实了这一推论。但是投资者的非理性行为所造成的投资水平变化是否超出了正常范围？由投资者非理性行为所促成的投资项目一定是负NPV的项目吗？对于这一问题的研究十分罕见。本文认为，投资者情绪虽然会造成整体投资水平的变化，但是任何训练有素的管理者都不可能完全参照投资者情绪进行投资决策，因此这一变化应当仍然处于理性投资决策的范围之内，不会造成企业投资行为的异化。由此，提出两个假设： 　　H1：投资者情绪虽然可能影响企业投资水平，但是不会造成企业投资行为的异化。 　　（二）管理者过度自信对投资异化的作用 　　公司扩张是企业家经营的重要目标，但是过度