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外汇指令流，中央银行干预与人民币汇率的形成 　　摘 要：传统的汇率决定理论注重考察宏观基本面经济因素对汇率波动的影响。实践表明，它在探讨汇率长期变动趋势方面是有效的，但是对汇率的短期波动的原因则不能有效地解释。基于外汇市场微观结构的视角，结合宏观经济变量，建立人民币短期汇率形成模型，深入探讨汇率短期波动的成因，并进一步考察中央银行对汇率形成的干预程度。 　　关键词：外汇指令流；微观市场结构；人民币汇率 　　中图分类号：F832.6；F832.2 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）14-0186-05 　　引言 　　自1994年以来，受我国经济高速增长和经济基本面因素的影响，人民币长期汇率一直呈升值状态。近10年来，特别是近5年来，虽然人民币汇率长期趋势还是表现为升值，但是从短期看，双向波动的态势越来越明显，这种波动，无论是对进出口贸易，还是对国内的金融市场资产价格的变动，都产生了重要影响。那么，是哪些因素影响人民币汇率的短期波动不能不引起理论界的关注。传统的汇率决定理论，如购买力平价理论、利率平价理论等，多是探讨某个宏观经济因素对汇率变动的影响，这些研究形成了汇率理论的基石。它们在推动宏观因素对汇率影响的研究方面取得令人满意的进展。但是，在对汇率短期变动影响的实证检验过程中，其解释能力却很令人失望[1-2]。 　　外汇市场微观结构理论的问世，为人们研究短期汇率变动的决定因素提供了一个全新视角。市场微观结构理论从交易过程出发，放松了宏观研究中的许多假设，把私人信息、市场参与者的异质性、外汇市场的交易机制等3个重要因素加入对汇率决定的考察中，更加符合外汇市场的实际状况。外汇市场微观结构理论关注外汇市场交易机制的细节，注重交易过程的重要性，认为做市商和客户的交易以及做市商之间的交易对市场汇率的形成有重要影响。 　　Evans and Lyons（2002）建立了一个基于指令流信息传递的资产组合变动模型（Portfolio Shifts Model，PSM）。该模型是以指令流为主要变量的，同时包含宏观经济因素和微观变量的综合模型。结果发现，指令流可以解释64%和45%的德国马克和日元的汇率波动，相比之下，利率因素只解释了汇率波动的1%和6%，从而说明指令流在汇率波动的影响方面具有很好的解释能力[3-6]。Love and Payne（2002）利用10个月的美元兑英镑汇率数据以及在样本期内美国、英国以及欧洲地区的宏观基本面信息，通过向量自回归检验发现超过一半的宏观基本面信息是通过指令流传递媒介来完成的[7]。Bacchetta and Wincoop（2006）[8] 将汇率、宏观经济基本面以及指令流，纳入一个标准的宏观经济分析框架之中，其模型比较清晰地揭示了短期和长期中汇率、宏观经济基本面和指令流三者之间的联系。Rime.D（2006）[9]，Evans and Lyons（2008）[10]分析，信息融入到价格中主要有两种途径：一种是直接途径，公开信息的直接导致做市商改变外汇买卖价格，这种传递机制是瞬间完成的；一种是间接途径，由于信息的分散性和交易者的异质性，宏观信息的公布首先影响市场交易者的交易决定，进而反映在随后提交给做市商的指令流上，做市商通过观察指令流来调整报价，这样，指令流就起到了分散的信息融入到外汇价格的中介作用。Martin D.D.Evans（2010）[11]所作的实证研究表明，无论短期还是长期，指令流对汇率变化都有显著影响。王成军（2010）认为，外汇市场微观结构理论的分析并没有否认经济基本面对汇率的决定作用，相反，它肯定了宏观经济因素对汇率有决定性的作用[12]。 　　本文从外汇市场微观结构的视角，在考察微观变量――外汇指令流对汇率影响基础上，加入利率以及中央银行的干预这两个影响汇率变化的宏观变量，将微观因素与宏观因素联合起来分析人民币汇率的形成机制。 　　一、人民币汇率市场机制形成的理论模型 　　（一）人民币汇率微观市场结构分析 　　2005年7月1日，我国外汇市场实行重大变革，开始实行“以市场供求为基础，参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制”，而且2006年1月4日，我国在外汇银行间市场引入了做市商报价制度，目前我国形成了做市商机制和竞价机制并存在混合性的价格形成机制。 　　我国外汇零售市场实行结售汇制度，客户（进出口企业、机构投资者和个人交易者等）将多余的外汇卖给做市商或会员银行，需要外汇时再从做市商或会员银行买入。银行间市场实行头寸管理制度，中国人民银行授权中国外汇交易中心作为对手方和做市商直接交易，中国外汇交易中心规定了做市商的最高持汇头寸，做市商的头寸超过最高持汇限额就需要卖出外汇，不足的时候就需要买入外汇，做市商在头寸限额的管制下，频繁地抛补外汇，形成